一、盈利能力优异的供热节能解决方案提供商
1.1 深耕供热节能领域十余年，从单一硬件发展为软硬件一体化解决方案
公司专业从事供热节能产品研发与生产、供热节能方案设计与实施。2008 年成立以来，公司专注于供热节 能行业，凭借着持续的技术研发积累、可靠的产品质量以及多年的供热节能服务经验，已成长为国内供热节能 领域具有较强竞争力的知名企业。
产品线不断丰富，覆盖供热产业链多个环节。公司能为热力客户提供完整产业链服务，主要产品及服务已 覆盖热源、热网、热力站和热用户等核心环节。
公司定位为“产品+方案+服务”一体化智慧供热整体解决方案提供商，主要产品及服务分为供热节能产品、 供热节能方案（智慧供热整体解决方案）及供热节能服务三大板块。
构建“产品+方案+服务”一体化创新服务模式，满足客户需求。目前供热行业内，传统的“单一产品销售” 服务模式占据主流，该模式无法解决大部分热力企业在供热系统建设和管理等方面存在的问题，如设计、采购、 施工和运行相互制约、相互脱节，建设效率较低和运行能耗较高。针对上述存在的问题，公司构建了“产品+
方案+服务”的一站式完整产业链创新服务模式，依托自有的管网安全监测、热力站智能控制、二网智能平衡、 计量管控、室温监测等技术解决方案，并通过制定多项企业标准规范，使得设计、采购、施工和运行工作的合 理衔接，帮助客户提升管理效率，降低运行能耗，并提高居民用户满意度。
1.1.1 供热节能产品：覆盖从一次管网到终端用户完整产业链
围绕客户需求，打造“软硬件一体化”的供热系统产品线。公司依托自主核心技术，围绕热力客户需求， 提供供热系统核心环节的智能硬件产品线和智慧供热软件管理平台。目前，公司主要产品已覆盖从供热一次管 网（如大口径超声波热量表等），到热力站（如模块化换热机组、智能控制柜及相关配套产品等）、楼栋单元（如 智能平衡阀、中口径超声波热量表、智能物联数据终端等），再到终端用户（如小口径超声波热量表、智能温控 产品、物联网室温采集器等）的供热核心环节。同时，公司结合物联网、大数据和云计算等技术，通过物联网 连接相关设备，通过大数据收集存储相关数据，通过云计算对收集的数据进行分析处理，采用云平台、移动端、 PC 端等多种形式，构建了瑞纳智慧供热管理平台。
1.1.2 供热节能方案：全场景覆盖，提高运营效率
提供多应用场景的智慧方案，赋能供热企业。公司构建了管网安全监测、热力站智能控制、二网智能平衡、 计量管控、室温监测等多个智慧供热整体解决方案，涵盖了源、网、站、楼、户等应用场景。公司智慧供热整体解决方案实现了从热源供应、管网输配到终端用热各个环节的实时监控、专业分析、预测调节和高效服务， 从而有效降低供热系统运行能耗和安全隐患，帮助传统供热企业提高运营效率，实现产业升级。
1.1.3 供热节能服务：EMC 项目 1.5 年回本，彰显节能改造效果
供热节能服务包括合同能源管理和供热节能运营。
1）合同能源管理 EMC：公司与供热企业以合同的形式约定项目节能分享方式，通过自主投入节能产品和 方案设计向供热企业提供供热节能服务，双方在项目合同期内分享节能效益。由于供热企业无需提前出资，风 险小，同时能达到节约能耗、降低成本的效果，上述模式得到供热企业充分肯定。报告期内，公司通过节能效 益分享模式开展了合同能源管理业务，显现出良好的节能效益。
公司与客户分享收益，实现双赢。根据合同约定，瑞纳智能提供价值 4200 万元的节能设备，双方将在项目 期内对节能效益所产生的收益进行分析，分享收益期共 7 年。
合同能源管理项目经济效益显著，一年半回本。公司所实施的合同能源管理项目（枣庄供热系统节能改造 项目）于 2018、2019、2020 年分别创造节能总收益 1544.93 万元、1830.13 万元、2005.29 万元，共计 5380.34 万元，显示出公司所提供的智能供热解决方案经济效益显著。据公司投资者关系活动记录表（2021.11.19）披露， 枣庄市热力总公司应用智慧供热方案后节能效果显著，枣庄市热力总公司目前已实现扭亏为盈。
2）供热节能运营：公司基于智慧供热的管理手段和技术，通过为客户提供人员、技术、产品和配套监控平 台，负责托管区域内的供热运营维护，来实现精细化管理。公司收益包括节能收益和运营收益，通过技术改造 实现节能收益，通过精益运营实现运营收益。
智能供热解决方案平均可节省能源（包括热耗、电耗、水耗）成本 10%左右。2017-2020H1 公司供热节能 运营业务共涉及新疆地区四个项目，应用公司的智能供热解决方案后，各项目实现不同程度的能源成本节约效 果，平均节能成本比例为 9.60%，其中热耗、电耗、水耗均实现不同程度的节约。随着公司供热系统的智能化 水平不断提高，目前的节能比例可达到 10-30%的水平。
1.2 业绩持续高增，盈利能力优异
受益于业务规模不断扩大，公司营收快速增长。2018 至 2020 年，公司分别实现营业收入 2.07 亿元、3.48 亿元、4.16 亿元，三年间 CAGR 达到 41.76%，其中，供热节能产品销售和供热节能系统工程业务贡献了主要增 量。随着公司不断加强市场开拓、技术升级、产品创新以及丰富的供热节能产品线，同时不断开拓供热节能系 统工程业务和供热节能服务业务，订单量大幅增加，推动营业收入和利润持续增长。
营业收入季节性强，主要集中在第四季度。2018 至 2020 年，公司第四季度销售收入占全年收入的比例分 别为 93.04%、92.77%和 74.72%。主要系公司的主要产品、方案的现场实施工作大多集中在每年的 5 月至 11 月， 根据客户要求，一般需在每年集中供暖开始（10 月中旬或 11 月中旬）前完成产品或方案的现场实施工作。供 暖开始后，客户往往会展开验收工作。
营业收入主要来自于山东省，近年来新疆市场开拓顺利。公司收入主要来自华东、西北和华北地区，上述 区域是我国城市集中供热地区。其中，山东地区为公司最大的市场，2018 至 2021H1，公司来自于山东省的收 入占主营业务收入比例分别为 66.37%、70.14%、67.52%和 46.00%。近年来，公司在山东、新疆地区的市场开 拓中取得较大成果，业务收入增长较快。
盈利能力优异，净利率高于 30%。2018 至 2021Q1-3，公司综合毛利率分别为 53.00%、54.78%、56.43%和 55.95%，呈现出稳步提升的趋势。自 2020 年起，公司的综合毛利率开始显著高于同行业水平，主要系目前行业 内仍采用以“单一产品销售”为主的传统服务模式，而公司构建了“产品+方案+服务”的一站式完整产业链创 新服务模式，可以很好地解决热力企业客户在供热系统建设和管理方面存在的问题，故公司具有较强的议价能 力，毛利率水平较高。此外，2018 至 2020 年公司净利率水平保持在 20%-30%的水平，且逐年上升。
随公司规模扩大，期间费用率逐渐摊薄。期间费用同样受季节性因素影响较大，2021Q1-3 公司的期间费用 率较高，随着 2021Q4 收入集中确认，期间费用将大幅摊薄。
现金流表现较好。2018 年至今，公司的收现比与净现比维持于较高水平，体现出优异的业绩质量，主要由 于公司重视客户质量，优先选择信用质量好、回款能力强的客户进行合作。
1.3 大股东持股集中，管理层行业经验丰富
公司股权结构集中，设有 2 个员工持股平台。截至 2021 年 11 月 1 日，公司实际控制人为于大永（公司董 事长、总经理）、于华丽（公司董事）夫妇，共计持股 63.26%；此外，公司董事兼副总经理王兆杰先生、董君 永先生分别持股 4.48%、2.99%。公司已设立两个员工持股平台，分别为宁波梅山保税港区瑞瀚远投资管理合伙 企业(有限合伙）、宁波梅山保税港区长风盈泰投资管理企业（有限合伙），分别持股 3.39%、3.31%，用于激励 公司骨干人员。
公司共有 4 家控股子公司。全资子公司瑞纳节能主要负责对外承接供热节能系统工程类业务的子公司；全 资子公司瑞纳通从事供热节能相关软件开发、技术服务；全资子公司瑞纳金科主要负责承接新疆地区供热节能 技术推广等业务；全资子公司瑞纳同创负责承接新疆地区供热节能运营业务。
公司管理层行业经验丰富，核心技术人员软硬件背景相结合。公司多为管理层成员曾就职于供热、电器仪 表等行业，具备深厚的行业经验。公司的核心技术人员涵盖软件与硬件背景，且均在供热节能行业从业多年、 在公司任职均超过 5 年，为公司技术领先的企业发展战略奠定基础。（报告来源：未来智库）
二、下一代 AI 智能化产品投入使用，节能效益显著
2.1 大数据&AI 赋能硬件，针对性解决行业痛点
供热系统存在热损失问题，智能化改造空间巨大。目前，我国供热系统在一次管网、二次管网、楼内分配 调控环节均存在热损失问题。在供暖过程中，不同的终端用户所需的耗热量主要受到建筑自身、空间分布、天 气变化、管道漏热等多因素影响，相互之间差别较大。距离热力站较近的用户接收到的热量较高，而距离热力 站较远的末端用户接收到的热量较低。如果缺乏智能化供热调控手段，供热企业运行管理人员往往只能根据经 验，加大供热量以减少投诉率，从而导致系统整体过热，造成过量供热损失。因此，供热系统调控对于实际耗 热量的降低至关重要，专业化、智慧化的供热节能改造以及升级运营需求不断提高。
我国供热企业以国有企业为主，低效运营导致地方政府财政承压较大。当前，我国大量供热企业存在供热 设备老旧、技术老套等缺点，因此无法达到精准供热，为满足边缘用户，热力公司只能依靠粗放式供热，从而 造成过多的资源浪费。我国供热企业每年亏损金额统一由政府相关部门承担，并且政府部门每年需要对于亏损 的供热企业进行政策性补贴，目前大量供热企业处于长期亏损的状态。随着我国部分地区热源价格不断上涨以 及供热面积不断加大，地方政府的财政负担进一步加大。
通过软硬件一体化解决方案，针对性地解决供热行业高能耗问题。公司基于软硬件一体化的智慧供热整体解决 方案，实现了从户、单元、小区到整个供热区域的能耗需求分析，准确、合理地进行能源分配控制，且该系统 具有自适应和预见能力，可以帮助热力客户在提高用户保障能力的前提下，系统化地节能降耗。从供热企业角 度来看，智慧供热通过物联网、大数据和云计算等技术提升对供热系统的可观性和可控性，挖掘供热过程中数 据的潜在价值，实现动态供需平衡、按需供热，提升供热管控能力，大幅度降低热力公司供热成本及政府财政 负担。从社会效益角度来看, 智慧供热将推动清洁供热发展, 支持清洁能源高效开发转化利用及节能减排建设, 引导绿色用能行为。
公司软硬件一体化布局，其主要竞争对手多为软件或硬件单一产品供应商。公司的主要竞争对手有两大类： 1）系统集成商：包括同方节能、工大科雅、北明天时，主要提供解决方案、软件平台等服务；2）产品供应商： 包括汇中股份、天罡股份，主要产品包括热量表、计量表等硬件产品。
相较于单一产品布局的业务模式，软硬件一体化模式更加符合下游客户需求。供热节能行业的下游客户多 为国有热力公司，其核心诉求主要包括四方面：1）民生改善：保证用户端的供热舒适性和稳定性，降低投诉率； 2）节能减排：在民生改善的基础之上，尽可能地减少热源、能源的耗用，较少碳排放；3）自动化程度：实现 供热调节的智能化控制，解放人力并提高控制精准度；4）倾向于系统化方案：部分热力公司技术水平薄弱，倾 向于提供一揽子解决方案的供应商。对于智慧供热系统而言，其核心在于数据的采集、处理与应用，整个过程 依赖于硬件与软件的配合，由硬件对数据进行收集，由软件系统对数据进行处理与应用，硬件进一步实时反馈 数据。对于单一产品布局的企业而言，不同公司所生产、设计的硬件与软件的一体化程度较为一般，进而影响 节能效果。
口碑良好，客户资源不断丰富。近年来，公司在行业内树立了安全可靠、技术先进、服务到位的品牌形象 和良好口碑，不仅在山东、新疆等区域强化了竞争优势，同时加大山西、陕西、北京等省市的开拓力度，并积极布局河北、湖北、河南等区域。目前全国十大供热公司已有 6 家是公司客户。
2.2 持续研发投入，高壁垒带来超高毛利率水平
不断加大研发投入，提高软件研发团队规模，赋能智慧供热。公司坚持技术领先的企业发展战略，持续加 大技术研发投入力度，2018 年至 2021H1，公司研发支出不断提高，研发支出占营业收入比稳定在 6-7%左右的 水平。公司研发人员人数逐年上升，研发团队由智能硬件部和智慧软件部组成，其中智慧软件团队规模提升较 快，主要负责公司软件产品和智能算法技术的规划设计、研发实现和版本迭代，为公司的智慧供热解决方案赋 能。
引进欧洲先进技术，协同公司自有技术。2020 年 4 月，公司与 VITO 亚洲签订《智能供热控制系统合作协 议》，约定 VITO 将其创新的“智能热网控制系统”的源代码及其相关资料转让给公司，并给予公司三年的国内 市场保护期，转让费用为 1900 万元人民币。“智能热网控制系统”是基于 AI 和自学习算法，可自动优化不同楼 宇、不同小区间的热力资源分配，实现节能减排增效的目的。根据欧盟委员会（European Commission）网站， 该系统可降低整个供暖季期间的供热总量 12.75%、增加供热容量 37%到 49%，目前处于欧洲先进水平。该技术 系公司现有自主产品技术解决方案的有益补充，有望进一步提升公司产品及服务竞争力。
公司毛利率在供热行业内处于领先水平。2018-2021H1，瑞纳智能毛利率分别为 53.1%、54.85%、56.44% 和 57.38%，主要由于公司通过差异化竞争与技术优势，适应多维度的客户需求，率先抢占更多的市场份额，在 行业内形成较强的议价能力，对毛利率整体水平起到了积极的影响。随着瑞纳智能的业务规模的不断扩大，公 司毛利率逐年提升。
在仪器仪表制造业的供应商中，针对于供热领域的公司毛利率明显高于供水、供气领域的公司。
未来智慧供热龙头企业，盈利能力持续提高。瑞纳智能 2017-2020 年 ROE 与 ROA 呈上升趋势，大幅领先 于同行业竞争对手（均为未上市公司）。随着瑞纳智能盈利能力持续提高，未来公司 ROE 与 ROA 有望继续维持 在较高水平。
坚持直销模式，与客户实现共赢。瑞纳智能全部采取直销模式，2018-2020 年，销售费用率分别为 9.59%、 7.22%、6.96%，直销模式下的销售费用率优于代理或经销模式。对比同直销模式下的工大科雅，瑞纳智能凭借 产品、技术的研发优势及完整产业链的服务优势，不断开拓新市场，获取良好的客户口碑，与客户建立了更为 稳固的合作关系，在销售费用率方面逐渐扩大优势。
公司内部管控初见成效。瑞纳智能管理费用率高于同行业可比公司水平，主要是由于公司业务类型较多、 产品线丰富且业务链条较长。随着公司内部管控能力不断提升，管理费用逐年降低，未来有望在盈利能力上与 同行业可比公司进一步拉开差距。（报告来源：未来智库）
三、双碳背景下，遨游 4000 亿供热节能改造蓝海市场
3.1 政策鼓励节能降碳，供热节能改造迎来历史性机遇
供热领域占全国碳排放量 5.5%，占全国总能耗 4.0%。碳排放方面，2019 年我国北方供热面积约 152 亿平方米，单平方米年均碳 排放约 36kg，由此可计算出我国北方供暖领域碳排放量约 5.5 亿吨 CO2，占全国碳排放量的 5.5%。能耗方面， 根据清华大学建筑节能研究中心建立的中国建筑能耗模型（CBEM）的研究成果，2017 年我国供热领域能耗为 2.01 亿吨标准煤，约占当年全国能耗的 4.0%。
政策大力支持节能降碳，供热领域整体解决方案迎来历史性机遇。由于供热领域碳排放量、能耗量占比均 较高，在“双碳目标”的大背景之下，相关政策已将供热领域的改造列为重点任务。2017 年 12 月，国家发改 委等十部委发布《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021 年）》，明确提到“2017-2021 年，北方地区新建智能 化热力站 2.2 万座，改造 1.4 万座，新建或改造热力站应设有节能、控制系统或设备”。2021 年 10 月，国务院 印发的《2030 年前碳达峰行动方案》中提到，“实施城市节能降碳工程，开展建筑、交通、照明、供热等基础 设施节能升级改造”、“加快推进居住建筑和公共建筑节能改造，持续推动老旧供热管网等市政基础设施节能降 碳改造”。2022 年 3 月 11 日，住建部印发《 “十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，提出“在严寒及寒冷 地区，结合北方地区冬季清洁取暖工作，持续推进建筑用户侧能效提升改造、供热管网保温及智能调控改造。”
3.2 真实案例及数据说明改造效果明显，回本期约两年
以长春市供热集团有限公司新诚分公司 2015-2018 年陆续改造建成的智能热网系统为例，智能热网系统是 由热网监控系统、热网智能平衡系统、用户节能系统和热网专家系统等几部分组成的一体化平台，其主要作用 是为供热生产运行服务，从供热系统一体化的角度，对热源、输配系统及终端用户的整个供热生产环节进行参 数监测、数据分析与智能调控，从而实现智能供热生产的目的。
改造内容及成本:
2015 年-2016 年采暖期热电联产热源开栓供热面积为 1200.34 万 m2，共 165 座换热站，建设 10 座远程自控 换热站用于无人值守和在 10 座换热站安装热量表，投资额约为 220 万余元；
2016 年-2017 年采暖期热电联产热源开栓供热面积为 1198.73 万 m2，共 175 座换热站，建设 21 座远程自控 换热站用于无人值守，(其中独立热源公司具有 11 座换热站)建设安装 183 台热量表，投资额约为 565 万;
2017 年-2018 年采暖期热电联产热源开栓供热面积为 1275.61 万 m2，共 180 座换热站，建设安装 155 座换 热站（其中新建 59 座，热网微机 62 座，东北老工业基地建设 34 座）智能热网监控系统，投资额为 2572 万元。
累计智能热网监控系统建设总投资额约为 3357 万余元。
改造效果：
改造前的 2013 年-2016 年 3 个采暖期，室外平均温度为-5.68℃，平均每年的供热成本是 2970.5 万元; 改造 后的 2016 年—2018 年两个采暖期热计量表安装和智能热网监控系统投入运行，室外平均温度-6.3℃，平均每年 的供热成本是 1940.3 万元。改造后的两个采暖期，开栓面积平均每年增加 183 万 m2，室外温度下降-0.62 ℃， 投入生产运行 180 座换热站。
在开栓面积增加、室外温度下降的背景下，工程项目投入使用后每个采暖期约节省金额 1030 万；以每座换 热站减少 3 人，按照 180 座换热站计算，可减少临时工 540 人，工人工资每月 1760 元/人，以 6 个月计算，可 节约人工开支 570.24 万元/年。粗略估算每年节约支出 1030+570=1600 万元，按照投资约 3357 万元计算，两个 采暖期就可以回收成本。
3.3 存量改造+新建住宅配套需求，供热节能市场空间达 3000-4000 亿
我国城镇集中供热面积已超 120 亿平方米且仍在增长，供热节能设备需求旺盛。相较于分散式供热，集中 式供热有助于提高能源利用效率、符合环保和节能减排的要求，经过几十年的持续发展，我国城镇集中供热得 到了快速普及，全国城镇集中供热面积由 2011 年的 57.06 亿平方米增长至 2020 年的 121.83 亿平方米，近十年 CAGR 达 8.79%。根据国家统计局公布的数据，全国集中供热设施建设固定资产投资从 2001 年的 90.30 亿元增 长到 2020 年的 523.60 亿元，经过了本世纪初的快速增长阶段后，每年的资金投入近十年维持在较高水平。随 着我国城镇化水平进一步提高，我国集中供热面积将进一步扩大，同时将带动供热节能设备产品的需求增长， 为我国供热节能行业提供了广阔的市场空间。
估算全国供热节能设备市场规模 3000-4000 亿元。关于我国供热节能设备的市场空间，由于各地区、各项 目中的供热节能改造成本不一，我们分别从小区数量和供热面积两个口径进行测算。
测算口径一：根据小区数量测算
我们根据全国供热区域的小区数量，对供热节能改造设备市场空间进行测算，预计市场空间将达到 3611 亿元。考虑到新建小区供热设备需求，总市场空间将达到 4000 亿元。
核心假设 1：根据发改委等制定的《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021 年）》，我国北方地区集中供热 区域包含北京、天津等 14 个省（区、市）以及河南省部分地区。根据安居客官网数据，我国集中供热地区共 包含小区数 24.07 万个。
核心假设 2：根据中国招标投标公共服务平台披露，2021 年 9 月 3 日瑞纳智能中标《威海热电集团有限公 司 2021 年度城乡一体化智慧供热改造项目》，订单总金额为 9662 万元，涉及 60 个小区的智慧供热改造工程， 由此可计算出单个小区供热节能改造的投资额约 150 万元。
测算口径二：根据供热面积测算
基于全国供热面积口径，预计 2021-2025 年我国供热节能设备市场空间（存量改造）为 1389 亿元，年均 300 亿元；2021-2025 年我国供热节能设备市场空间（新建需求）为 835 亿元，年均 150 亿元。未来五年我国供 热节能设备总市场空间达到 2233 亿元，年均 400 亿元。
核心假设 1：我国城镇集中供热面积同比增速放缓，假设 2021-2023 年、2024-2025 年我国城镇集中供热面 积同比增速分别为 5%、3%。
核心假设 2：由于供热设备硬件的使用寿命大约为 8~10 年，假设存量市场每年有 10%的更新需求。
核心假设 3：居民小区供热系统新建价格约 30 元/㎡，改造价格约 20 元/㎡。
