一、热泵：电能驱动、能够高效利用低品位热能的加热装置
热泵是一种由电能驱动，能够高效利用低品位热能的加热装置。根据热力学第二定律，热量可以自发地从高温物体传 递到低温物体，但不能自发地沿相反方向进行。热泵基于逆卡诺循环原理，用少量电能驱动机组，通过系统中的工作 介质进行变相循环，把低品位热能吸收压缩升温后加以利用。因此，热泵本身并不生产热，只是热的搬运工。在我们 日常生活的环境中，比如空气、水或者土壤中存在大量没有得到充分开发的低品位热能，而热泵可以将其收集起来加 以利用。以空气源热泵为例，其常见传热工质 R22 冷媒常压下沸点为-40℃，凝固点为-100℃以下，蒸发极限温度在 -25℃左右，因此即使 0℃的环境温度与之相比也是热的，仍可交换一部分热能。从应用场景来看，目前热泵广泛应用 于家用热水、商用热水、家用户式采暖、商用供暖，同时也用于工农业领域的烘干、加热等工艺流程。
热泵发展至今已逾百年，近年来开始得到广泛关注。热泵的理论基础“卡诺循环”最早出现在 1824 年卡诺发表的论 文中，之后的 1850 年英国科学家开尔文提出“热量倍增器”的概念，成为热泵产品的雏形；1912 年，世界上第一台 水源热泵在苏黎世面世；二战时期，美国开始将热泵用于供暖，以缓解战争导致的电力不足；20 世纪 70 年代，日本、 瑞典等国家开始主动生产以室外空气作为热源的小型家用热泵，并且日本还通过大力发展热泵技术，在 20 世纪 80 年代大幅提高了热泵在低温条件下的运行效率。国内方面，1995 年以来在国内空调行业快速发展的背景之下，热泵 型空调的产量逐年上升，并且在 2006 年开始涌现出专业型热泵企业，不过彼时热泵产品的渗透率仍然较低；2008 年之后，在相关政策支持之下，行业进入规范化发展阶段，技术创新也有所加快，同时在“煤改电”政策的补贴之下， 热泵成为北方散煤采暖的替代方案之一，渗透率实现快速提升。
按照低位热源种类，热泵通常可分为空气源热泵、土壤源热泵和水源热泵等。1）空气源热泵以室外空气作为热源， 其优势在于热源最为普遍，在时间上随时可得、在数量上随需而取，所以在安装和使用上比较简单方便，但是冬季室 外侧的换热器容易结霜，导致机组的换热效率和供热能力下降，并且在运行过程中有一定噪音。2）土壤源热泵的优 势在于土壤相比于地表水和空气，其温度全年波动较小，能够在夏冬季提供相对较低的冷凝温度和较高的蒸发温度， 从而使机组运行更加高效、稳定和可靠，并且基本不存在除霜和噪音问题，但是由于土壤的传热性能欠佳，所以通常 需要较大的传热面积，导致埋管占地面积较大或深度较深，成本较高而且维护难度大，此外，如果冬夏取热和排热负 荷不平衡时，长期使用会造成地温升高或降低，导致热泵换热效果下降。3）水源热泵以地表或地下水源作为热源， 其优势在于水体温度相对稳定，机组运行稳定可靠，不存在冬季除霜问题，但取水构筑物复杂，较适用于中大规模工 程，如果利用地下水还需考虑回灌问题。由于空气热源最为普遍，因此空气源热泵是目前最常见的热泵形式。
与目前主流的燃煤、燃气与电制热等方式相比，热泵的节能优势明显。以热水场景为例，一个三口之家按照每人每天 使用 60 升热水计算，电热水器每天耗电约 8.36kWh，年支出约 1525 元；燃气热水器每天消耗燃气约 0.90Nm3，年 支出约 821 元；热泵热水器每天耗电约 2.09kWh，年支出约 383 元，显著低于电热水器和燃气热水器，经济性更高。 从原理上来看，无论是燃煤、燃气还是电制热，其本质都是能量的转化（通过燃烧将化学能转化为热能，或电能转化 为热能），而在能量转化过程中不可避免地存在损耗，因此其能效比均小于 1；对比之下，热泵通过电能驱动，将空 气/土壤/水中的热能从室外搬运至室内，因此能效比可以高达 3~4，能源利用效率显著高于燃煤、燃气或电制热。
除节能之外，清洁环保是热泵的另一优势。首先，煤炭燃烧过程中会释放大量的 SOX、NOX 等污染气体，对环境造 成不利影响，而热泵由电能驱动，几乎不会产生有害气体；其次，与传统的燃煤、燃气等采暖方式相比，热泵的碳排 放强度也明显更低，据《热泵助力碳中和白皮书》，热泵的二氧化碳排放强度在 30-50 kgCO2/GJ 左右，而散煤燃烧 则高达 308 kgCO2/GJ，直接电能供热的排放强度约 158 kgCO2/GJ，因此使用热泵采暖能够有效减少碳排放。
二、能源危机背景之下，欧洲积极寻求冬季采暖替代方案
当前欧盟能源消费仍以化石燃料为主，且家庭采暖高度依赖天然气。尽管欧洲近年来设立了比较激进的太阳能、风能 以及水电等可再生能源的发展目标，积极推动清洁能源取代传统石化能源，但是受限于技术进步和成本，当前欧洲整 体的能源消费结构依然以传统能源为主，据 BP 世界能源统计年鉴，2021 年欧盟能源消费结构中，原油、天然气和 煤炭分别占比 33.5%、25.0%与 12.2%，而可再生能源和核能的占比分别仅 19.7%和 9.7%。由于欧洲传统能源对外 依存度较高，因此在新能源尚未完成全面替代的阶段，能源抗风险能力并不强。同时，值得注意的是，目前欧洲地区 的家庭冬季采暖高度依赖天然气，英国、德国和法国使用天然气采暖的家庭占比分别高达 85%、50%和 29%。
欧洲天然气进口对俄依存度较高，俄乌冲突以来俄罗斯大幅削减北溪天然气流量导致西欧能源短缺。西欧国家的化石 燃料矿产较少，长期以来欧洲的经济发展都受到缺乏优质能源的制约，1970s 石油危机爆发导致能源价格大涨之时， 欧洲及时勘探出北海油田才得以解决燃眉之急。但是，近年来在北海油田日渐枯竭和环保问题的双重压力之下，欧盟 出台了较为激进的清洁能源计划，大幅削减煤炭以及石油等传统能源消费，而天然气作为一类过渡能源在欧洲能源消 费结构中的重要性逐年提升。但是，由于西欧自身缺少丰富的天然气矿产，而俄罗斯油气管道等基础设施成熟、传输 便捷稳定且价格实惠，因此在长期的合作关系中西欧国家对俄罗斯天然气形成了较高的依存度，目前约 40%的天然气 从俄罗斯进口。不过，自 2022 年初俄乌冲突爆发以来，部分西欧国家先后对俄罗斯采取一系列经济制裁措施，在此 背景之下，俄罗斯也开始减少向欧洲的天然气出口，根据 European Commission 数据，2022 年 6 月份以来俄罗斯对 欧洲北溪天然气流量较 2016-2021 年的平均水平下降 2/3，并且于 9 月 2 日宣布“北溪 1 号”这一核心管道在维护过 程中发现多处故障，在故障排除之前将完全停止输气，并且没有给出恢复输气的时间表。俄罗斯向欧洲天然气供应的 大幅减少将在较大程度上影响欧洲的工业生产和居民采暖，对欧洲经济发展造成负面影响。
欧洲加紧天然气库存储备，但俄乌冲突背景下价格依然飙涨，前景并不乐观。今年 2 月底俄乌冲突爆发以来，俄罗斯 陆续削减向欧洲的天然气出口，导致欧洲天然气价格大幅上涨，据世界银行数据，2022 年 6 月份欧洲天然气商品价 格达到 34.35 美元/百万英热单位，同比+233.5%。价格飙涨之际，今年欧洲也更早地开始进行天然气储备，且幅度 高于以往，据 IEA 数据，今年 4 月和 5 月欧洲天然气库存变动分别达到 75.8 与 155.6 亿立方米，而去年同期分别为 -5.7 与 84.6 亿立方米；欧洲天然气基础设施数据显示，截至 2022 年 9 月 5 日，欧洲各国的天然气库存储气率已经 达到 81.9%，已经达到欧盟委员会制定的 11 月 1 日之前储气率达到 80%的目标，但是根据 ICIS 模型测算，假设俄 罗斯天然气在冬季低流量输欧且不出现极端严寒天气地情况下，欧洲地天然气库存仍将在明年 3 月耗尽。
夏季高温干旱影响欧洲水电、核电及光伏发电，进一步加剧能源短缺。据挪威咨询公司吕斯塔德能源公司数据，欧洲 2022 年 1-7 月水力发电量较去年同期减少约 20%，核能发电量减少 12%，高温干旱是造成欧洲水力和核能发电量大 幅下降的主要原因。高温导致河流、湖泊和水库的蒸发量加大，根据 Bloomberg 数据，目前欧洲主要河流包括莱茵 河、埃布罗河、罗纳河和波河水位都处于历史极低水平，而这也造成了夏季以来欧洲水力发电量中枢的明显下移；核 能方面，高温导致自然水水温过高，也影响了核反应堆的冷却用水，从而对核能发电造成不利影响；此外，高温也会 导致光伏发电板功率折损、寿命缩短，因此也不利于太阳能发电。综上，俄乌冲突背景下俄罗斯由于对欧洲天然气逐 步断供是导致欧洲能源危机的主要原因，而夏季的高温天气又使这一情况“雪上加霜”。
能源危机背景之下，欧洲积极寻求冬季采暖替代方案，热泵关注度大幅提升。在能源供应不足的背景之下，欧洲一方 面加紧能源储备，另一方面则积极寻求更加高效的能源利用方案。尤其在家庭供暖方面，欧洲高度依赖天然气，在俄 罗斯大幅削减供给之后，对替代方案的需求十分迫切，由于热泵的能效比远高于天然气和燃煤等传统采暖方式，所以 受到欧洲国家的广泛关注，并且法国、德国、意大利以及荷兰等多个国家都出台了热泵补贴支持政策。
三、热泵经济性：高度依赖政策补贴与替代方案能源价格
与燃煤、燃气和电制热等传统采暖方式相比，热泵的显著优势在于节能环保，但是上述优势并没有转化为对传统采暖 方式的替代从而实现渗透率的大幅提升。我们认为，消费者在做出决策之时会对采暖方案的经济性进行全面考量，即 对比不同采暖方案下采暖设备初始投资和后续能源消费支出的综合效益。我们认为，热泵设备较高的初始投资以及消 费者对短期利益的相对看重阻碍了热泵渗透率的提升，但在政策补贴催化和能源价格上涨背景下仍具有广阔空间。 初始投资偏高，导致热泵替代传统采暖方式进展缓慢。传统采暖方式中，散煤采暖和直热式电采暖的热源初始投资金 额分别约 3500 元和 5000 元，燃气壁挂炉初始投资相对较高，但也仅在 13000 元左右；对比之下，空气源热泵热水 供暖的初始投资约 21000 元，水地源热泵的初始投资价格甚至高达 45000 元，远高于传统采暖方式。尽管热泵能效 比更高，能够在后续使用过程中为消费者实现费用节约，但是较大的初始投资差距仍会削弱消费者的购置意愿。
通过复盘国内外热泵行业发展历程，能够发现政策补贴是驱动热泵增长的重要推力。国内市场方面，据产业在线数据， 2014 年热泵行业销售规模仅 59.5 亿元，之后随“煤改电”政策出台，国家对购置热泵等清洁取暖设备的家庭给予设 备补贴和电价补贴，从而驱动行业规模快速扩容，至 2017 年已增长至 175.3 亿元；不过，2018 年开始“煤改电”政 策放缓，行业增速随之回落，2020 年下半年随“双碳”目标的明确提出以及热泵在精装房中配套率提升，2021 年行 业重回高速增长，销售额同比+29.0%至 203.3 亿元。国外市场方面，以德国为例，2000 年出台《市场激励计划》， 支持包括热泵在内的可再生能源采暖，并给予一定补贴，从而驱动了热泵行业长达 7 年的稳定增长；2015 年德国加 大激励计划补贴力度，2020 年又在激励计划中加入更换燃油锅炉的补贴，均有力推动了热泵销量的快速增长。我们 认为，通过政策补贴能够降低热泵采暖的初始投资，从而提升其经济性进而拉动渗透率提升。
替代方案能源价格上涨，能够间接提升热泵性价比，进而驱动渗透率上行。仍以德国为例，在 1978-1980 年第二次 石油危机期间，化石能源价格在短期内大幅上涨，引发节能需求快速上行，在这一阶段，德国地源热泵的年销量从 1978 年的不足 1000 台快速增长至约 25000 台；与之相似地，2000-2008 年石油价格大幅上涨期间，热泵凭借其节 能高效特性，叠加相对稳定的电价和政府激励政策，销量实现快速增长。与德国相似，瑞典、芬兰两国的热泵销量同 样在石油价格大幅上涨的 2000-2008 年内实现快速增长。由此可见，能源价格大幅上涨之时，传统采暖方案的费用 支出将显著增长，此时热泵的节能高效优势更加明显，性价比也被间接提升，从而有利于销量增长。
我们根据以下假设对欧洲热泵采暖的投资回收期进行测算： 1）欧洲国家多数采用燃气壁挂炉取暖，当前能源危机背景下多鼓励使用热泵替代燃气壁挂炉，考虑燃气壁挂炉已安 装的情况，因此无初始投资；2）以德国为例，根据费里福克斯网数据，德国家庭每年能源消耗约 20000kWh，其中 约 75%即 15000kWh 用于房屋采暖；3）热泵能效比一般为 3~4，本次测算假设取中值 3.5，则冬季采暖耗电约 4286kWh （15000kWh÷3.5≈4286kWh）；4）据欧洲环境署数据，欧洲热泵设备采购费用约 7000 欧元，安装费用约 3000 欧元，合计初始投资额 1 万欧元；5）欧洲不同国家针对使用热泵采暖给予的补贴力度有所不同，多处于 30%~50% 区间，本次测算假设取中值 40%，即补贴金额 4000 欧元；6）假设燃气壁挂炉热效率为 92%，1Nm3 天然气与 10.47kWh 电能的热值相当，则年采暖天然气消耗量约为 1557Nm3（15000kWh÷92%÷10.47kWh/Nm3≈1557Nm3）；7）针 对天然气价格给予涨价、维持现价和降价三种假设，单价为别为 2.5/2/1.4 欧元/Nm3；8）电价选取德国过去 12 个月 的平均价格，约 0.35 欧元/kWh；9）假设年资金成本为 6%。 根据测算，在欧洲天然气涨价/维持现价/降价三种假设下，热泵相对燃气壁挂炉的年收益分别为 2393、1614 与 680 欧元，投资回收期分别为 2.8、4.3 与 12.9 年。由此可见，热泵经济性对政策补贴和能源价格变动均十分敏感，在当 前欧洲能源短缺、价格大幅上涨的背景下，热泵综合效益显著提升，有望获得更多居民青睐。
与对欧洲使用热泵采暖经济性测算相似，我们依据如下假设对国内热泵采暖经济性进行测算： 1）以北京市怀柔区为例，分别于 2017 年与 2022 年推行两轮煤改电政策，2017 年设备补贴 90%而电价仅补贴 0.1 元/kWh，2021 年设备补贴 71%而电价补贴提升至 0.2 元/kWh，因此我们针对不同情景分别进行测算；2）假设热泵、 散煤采暖设备和燃气壁挂炉购置费用分别为 21000、3500 与 13000 元；3）假设空气源热泵能效比为 3.5；4）假设 每年热泵采暖耗电量约 1716kWh；5）散煤采暖方案下，假设煤价为 0.8 元/kg，每年消耗散煤 2363kg；6）燃气采 暖方案下，假设天然气价格为 2.9 元/Nm3，每年消耗天然气 703Nm3。 根据测算结果，在 2017 年“煤改电”政策下，热泵相对于散煤和燃气采暖的年收益分别为 1204 和 1338 元，投资回 收期分别为 1.9 与 1.7 年；在 2022 年“煤改电”政策下，热泵相对于散煤和燃气采暖的年收益分别为 1376 与 1510 元，投资回收期分别为 5.3 与 4.8 年。由此可见，政策补贴能够有力提升热泵产品的经济性，从而驱动渗透率提升。
四、空间：节能环保驱动行业规模高增，兼具确定性与成长性
1、中国市场：坐拥全球最大热泵产能，内外销双线发力
生产端：中国热泵产能高居全球首位，占据全球近 6 成份额。中国拥有全球最为完善的家电产业链，这一优势在热泵 领域也有所体现。据产业在线数据，2020 年受新冠疫情影响，国内热泵产量较 2019 年有所下滑，但仍高达 201.8 万台，远高于全球其它国家，在全球范围内产能份额高达 59.4%，稳居全球首位。
销售端：疫情扰动压制短期增速，6 月以来行业加速回暖。2022 年上半年，国内多地新冠疫情反复，对物流以及生 产均造成负面影响，同时由于热泵的安装属性较强，需求端也受到一定程度压制，因此 3-5 月份内外销增速均有所放 缓；6 月份以来，随着全国各地疫情逐步受控，生产、物流和终端网点恢复常态，行业增速实现快速反弹，其中 6 月 份内销量 8.2 万台，同比+9.3%，外销量 4.1 万台，同比+51.9%，同比增速环比 5 月份均有显著改善。
拉长时间维度来看，外销逐渐成为国内热泵市场增长的新动能。一方面，2017 年之后国内“煤改电”补贴退坡导致 国内热泵市场增速有所放缓；另一方面，欧洲地区开始加大补贴力度推进热泵普及以应对能源危机，对国内出口形成 有力拉动。据产业在线数据，自 2018 年以来，热泵外销增速开始显著跑赢内销增速，同时外销量占比也从 2017 年 的 7.9%快速提升至 2021 年的 22.1%，已经成为国内热泵市场增长的核心增量来源。
外销分地区来看，欧洲是中国热泵的主要出口去向。据海关总署数据，2021 年中国向欧洲出口 106.1 万台热泵，占 出口总量的 78.1%，其它国家包括澳大利亚、加拿大等占比相对较低；细分来看，2021 年在中国向欧洲出口的热泵 产品中，法国和意大利占据较高份额，分别达到 18.0%和 12.0%。
国内热泵市场主要分布在华北和华中地区，产品类型亦有所分化。区域分布上，2021 年华北和华东地区热泵市场份 额分别达到 31.4%与 27.8%，是最主要的热泵消费地区。产品类型方面，北方地区以热泵采暖产品为主，东北、华北 和西北热泵采暖产品占比分别高达 93.1%、89.9%与 86.2%，华东、西南、华中和华南则以热泵热水产品为主。
区域分布不平衡或与政策特点、经济发展水平有关，气候差异则导致产品类型分化。从政策力度和特点来看，华北地 区的北京、天津以及山东等省市经济较为发达，且解决雾霾等环境问题的需求最为迫切，因此出台的政策更加全面细 致，并配套有资金补贴支持，因此华北地区热泵市场份额最高；华东地区经济发展水平同样较高，并积极出台了相应 补贴政策推进热泵在绿色建筑和大气污染治理中的应用，因此也成为主要的热泵市场之一。从产品类型来看，北方地 区冬季气候寒冷，热泵的主要作用是替代散煤取暖，因此以热泵采暖产品为主；对比之下，南方采暖需求相对较少， 而且热泵热水产品较热泵采暖价格更低，因此热泵热水产品则成为南方热泵消费的主流产品类型。
品牌端：国内热泵企业派系众多，行业整体维持较高集中度。目前，国内热泵行业的参与者主要包括格力、美的以及 海信等综合性家电集团，约克、特灵以及麦克维尔等专业空调厂商，芬尼、中广欧特斯以及纽恩泰等热水厂商。竞争 格局方面，目前热泵行业依然维持较高集中度，2021 年 CR3、CR5 和 CR10 分别达到 30.7%、47.0%与 63.3%。整 体来看，热泵下游客户对于产品稳定性、精细性和多样性都有较高要求，行业头部企业长期研发投入和技术积累，使 行业存在较高的技术和经验壁垒，同时考虑到今年上半年疫情冲击叠加原材料价格大幅上涨下不利的经营环境，中小 企业抗风险能力相对较差，因此行业集中度有望继续提升。
我们根据以下假设对国内热泵行业市场规模进行测算： 1）热泵内销市场的主要驱动力是“双碳”战略，预计在“煤改电”政策持续推进之下，热泵内销量将保持稳定增长， 2022-2025 年内销量增速分别为 7%/6%/5%/5%，内销均价将在 10000 元/台左右保持稳定；2）国内热泵外销的主要 去向是欧洲地区，能源危机背景之下欧洲积极推进热泵等高能效采暖设备的应用，预计 2022-2025 年外销量增速分 别为 60%/50%/40%/30%，同时均价将在 4800 元/台左右保持稳定。 根据测算结果，预计 2025 年内销市场规模有望达到 200 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 6.0%；2025 年外销市场规 模有望达到 196 亿元，2021-2025 年 CAGR 高达 44.5%；预计 2025 年市场总规模有望达到 396 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 18.1%。综上，我们认为在内外销市场双线发力下，国内热泵行业有望进入快速成长阶段。
2、海外市场：能源危机催化之下，欧洲热泵景气度快速攀升
近年来欧洲热泵市场快速增长，行业规模仍有可观提升空间。据欧洲热泵协会数据，2021 年欧洲市场热泵实现年销 量 218 万台，同比+36.3%，近 5 年 CAGR 高达 16.9%。渗透率角度来看，2021 年欧洲共销售燃气壁挂炉 590 万套， 据此测算热泵在采暖设备中渗透率约 27%；从保有量角度来看，假设热泵生命周期为 15 年，则截至 2021 年欧洲热 泵保有量约 1530 万台左右，推测欧盟国家目前家庭户数约 1.4 亿（总人口 4.48 亿，假设户均人口数为 3.2），据此 测算欧洲热泵的家庭渗透率 11%，处于较低水平。因此，欧洲热泵市场规模仍有较大扩容潜力。
法国、意大利与德国是欧洲主要的热泵消费国，产品类型以空气源热泵为主。据欧洲热泵协会数据，2021 年法国、 意大利和德国市场热泵销量分别达到 53.7、38.0 与 17.8 万台，同比增速分别达到+36%、+64%与+36%，合计占比 超过欧洲市场一半。产品类型方面，欧洲市场以空气源产品为主，2021 年占比高达 83%。
欧洲出台“REPowerEU”能源计划，热泵作为节能清洁采暖设备有望充分受益。为应对俄乌冲突导致的能源危机， 欧洲出台的“REPowerEU”计划主要针对能源的四个核心领域给予资金支持，其中 560 亿欧元用于在节能领域鼓励热 泵等高效设备的使用。根据欧洲热泵协会估计，欧洲热泵的潜在年销量约 680 万台，潜在总安装量为 8990 万台。分 国家来看，德国建筑部门预计到 2030 年前安装 340 万到 710 万台热泵，到 2050 年再次上升至 740 万台至 1700 万 台；英国计划逐步停止销售燃气锅炉；爱尔兰从 2022 年开始禁止在新建筑中安装燃油锅炉，2025 年起禁止在新建筑 物中安装燃气锅炉；荷兰计划到 2030 年安装 200 万台热泵，从 2024 年开始每年安装 10 万台。
除 REPowerEU 之外，欧洲多国针对热泵推广出台了更加细致的支持政策。德国支持热泵普及的政策包括给与用户 直接补贴与信贷支持，英国、挪威和爱尔兰以直接补贴为主，芬兰则是通过减免个人所得税的方式支持热泵使用。
我们根据如下假设对欧洲热泵市场规模进行测算：1）欧洲总人口每年略有下降，户均人口数约 3.2 人；2）到 2025 年热泵家庭渗透率提升至 21%，即户均保有量 0.21 台；3）热泵单价维持 7000 欧元/台。据测算结果，预计 2025 年 欧洲市场热泵销量将达到 500 万台，市场规模达到 350 亿欧元，2021-2025 年 CAGR 达到 23.1%。
五、热泵产业链相关标的梳理
1、热泵整机制造企业
1） 美的集团：热泵业务起步于 2003 年，2022H1 出口表现亮眼
美的集团的热泵业务起步较早，拥有完善的产品布局。美的热泵业务起步于 2003 年，逐步拓展为热泵热水器、泳池 机热泵、商用热泵、集空间采暖制冷及生活热水一体的 M thermal 和 Trial thermal 系列等产品。在国内市场，公司通 过“空气源热泵多品味热能高效供应关键技术于应用项目”，创新突破空气源热泵热水器关键技术，解决北方严寒地 区常规空气源热泵无法可靠运行的难题，满足工业蒸汽的高效低碳供应，引领空气源供热的技术进步和行业发展，实 现减污降碳和节能增效。在海外市场，美的楼宇科技积极响应欧盟“2050 碳中和”计划，加大力度推进热泵产品升 级：M thermal 系列拥有最高的能效等级，在-25℃的极低气温下也能提供温度达 65℃热水，其中“M-thermal Arctic 采暖热泵”获得日内瓦国际发明特别展银奖；ESG 系列泳池机是美的研发的首款零能耗热泵产品，获得 SGS 零排放 产线认证，使用更环保的 R32 冷媒，在运行过程中可利用屋顶光伏板的清洁能源并可连接储能系统。据产业在线数 据，2022 年 1-7 月美的热泵产品出口额同比增长 215%，出口规模位列中国热泵行业第一。
我们认为，美的集团作为国内头部的制冷设备龙头企业，在热泵领域具备突出的产品、渠道以及品牌优势，有望受益 于热泵高景气实现持续增长。生产端，美的作为国内空调行业龙头拥有完善的产业链，在压缩机等核心零部件上布局 完备，GMCC 美芝早在 2006 年就开始 CO2 滚动转子压缩机研发工作，与目前主流的活塞式压缩机和涡旋式压缩机 相比在体积和成本上均大幅降低，并且 GMCC 还作为核心成员参与了最新的《家用和类似用途热泵热水器》标准修 订，与行业协会共同对冷媒、能效以及噪音等重要指标进行细化；渠道端，美的在国内外拥有庞大且优质的渠道体系， 有助于热泵产品的营销推广；品牌端，美的多年来在空调行业的口碑积累，有望在热泵领域实现转化。
2） 格力电器：技术+产业链优势突出，全方位布局热泵产品
格力全面布局热泵采暖+热水+烘干产品，核心零部件领域技术领先。作为国内制冷行业龙头，格力在热泵领域拥有 完善的产品布局和深厚的技术积累。在采暖领域，公司已推出多款热泵采暖机型，并于今年 8 月发布格力芯智慧采暖 技术，能够基于大数据对热泵机组的运行时间和制热量进行优化，实现对室温稳定性和舒适性的精准把控；在热水领 域，公司推出全球适用的高能效环保热泵热水器 Versati，在欧洲实现大幅增长；在烘干领域，格力推出热泵洗护机， 集热泵烘干、蒸汽护理和智能化于一体，并凭借创新技术获得日内瓦发明展金奖和中国专利奖。此外，格力在热泵零 部件领域亦有深厚储备，2022 年上半年推出热泵双级增焓压缩机，通过一系列技术创新，实现了-40℃超低温环境可 靠制热，该产品已经广泛应用于国内、北美、欧盟等地区低温热泵市场，年销量增长高达 140%。
3） 海信家电：中央空调龙头企业，发力布局欧洲热泵市场
依托海信集团全球化优势，积极开拓欧洲热泵市场。海信中央空调抓住欧洲化石燃料替代和天然气价格上升的市场机 遇，在意大利、波兰、西班牙、德国、法国多地同步上市 Hi-Therma 全系列家用空气源热泵，外观斩获 2022 德国红 点设计奖。目前，海信集团在欧洲拥有 21 家分公司、3 个工业园区和 4 个研发中心，生产、渠道以及研发端均具备 本土化布局。我们认为，海信家电有望借助集团的全球化业务布局，以及原有的中央空调制冷产品的技术积累和品牌 知名度，快速打开欧洲市场，享受行业高成长红利。
4） 日出东方：清洁能源领导者，空气能业务实现快速增长
公司系国内太阳能热水器龙头，近年来空气能业务收入实现快速增长。公司旗下共有“太阳雨”“四季沐歌”“帅康” 三大核心品牌，坚持“一横一纵”战略，其中“一纵”战略以清洁能源供电、供暖和供热水为核心业务。公司空气源 热泵技术处于行业前列，产品品类基本满足生活热水、供暖应用、农业干燥、中低温工业生产应用、泳池机等领域等 国内需求，并专门成立电控开发部，全面布局并开展电控自主研发能力建设，以实现逐步突破技术瓶颈。据公司公告， 2021 年公司空气能业务实现收入 6.1 亿元，同比+120.0%，收入占比从 2016 年的 5.0%提升至 14.4%。产能方面， 公司连云港热泵制造基地一期建设工程于 2021 年 6 月完工并投入使用，形成了连云港和顺德两大热泵制造基地。
5） 芬尼科技：专注空气源热泵，外销收入占比持续提升
公司主营空气源热泵产品，近年来收入实现快速增长。公司热泵产品主要覆盖泳池恒温热水、采暖（制冷）、生活热 水以及烘干等场景，广泛应用于家庭、商业和工农业等领域。近年来受益于热泵行业高景气，公司热泵收入快速增长， 2021 年实现收入 16.3 亿元，同比+64.3%，占公司收入比重较高，常年在 95%以上。从市场分布来看，公司业务涉 及国内外多个市场，其中海外主要销往德国、法国、荷兰、瑞典以及意大利等发达国家和地区，国内则在华北、东北 以及西北等相对寒冷的北方地区建立了良好口碑，2021 年公司内外销收入占比分别为 68.5%和 31.5%。
6） 万和电气：2022H1 空气能业务翻倍增长，覆盖热水+采暖
万和电气致力于提供热水热能的整体解决方案，2022 年以来空气能业务实现快速发展。目前，公司的空气能业务主 要包括空气能热水器和空气源采暖，涵盖了电辅一体机、水循环分体机、氟循环分体机以及商用热泵四种类型。营销 与渠道方面，公司国内空气能业务团队在北京、山西、东北等地区持续完善渠道布局，今年上半年新增专卖店 13 家 至 41 家，新增零售网点 89 个至 278 个；海外团队则在原有热水业务团队基础上，新增部分热泵销售人员配置。2022 年上半年，公司空气能产品实现销售收入 8649.9 万元，同比增长超 110%，收入占比 2.3%，其中出口业务主要面向 西欧地区，以 OEM/ODM 空气源热泵热水产品为主，实现收入 784.1 万元，同比+143%。
7） 迪森股份：覆盖户用、商用及工业多场景，积极推进欧盟认证
公司热泵产品广泛覆盖户用、商用及工业多场景，并积极推进向欧洲出口的产品认证工作。公司早期在“小松鼠”品 牌下以事业部形式从事热泵产品的生产销售，以覆盖在“煤改气”政策红利之下壁挂炉无法覆盖的领域。从生产端来 看，公司目前拥有年产 7 万台的热泵产能，未来将根据海内外市场拓展情况逐步提升产能；从技术端来看，公司拥有 自主电控团队，自主研发电控软件，产品热效率处于行业领先水平；从产品端来看，目前公司正在针对适用于欧洲市 场的热泵产品进行研制，开始着手准备两款热泵产品的欧盟认证工作，同步向欧洲部分国家送样；从渠道端来看，迪 森家居专注暖通领域 20 余年，积累了近 300 万个国内外户用与商用客户，建立了“零售+工程+电商+煤改气+海外” 全方位多元化销售网络，其中海外销售网络已覆盖近 40 个国家，为热泵海外市场拓展奠定基础。从品牌端来看，公 司成立广州市迪森暖通科技有限公司对热泵产品的海内外市场进行重点开拓，主打“劳力特”热泵系列产品，旨在与 “劳力特”旗下的新风系列、净水系列产品形成协同，有望在行业高景气背景下实现快速成长。
8） 申菱环境：设立合资公司，从工业热泵延伸至家用商用领域
公司拟设立热储合资公司，布局空气能热泵采暖领域。据公司 7 月 27 日公告，申菱环境拟与众致投资、申菱投资、 众美投资共同出资设立广东申菱热储科技有限公司，合资公司注册资本 3000 万元，其中公司拟以自有资金认缴出资 2010 万元，占注册资本的 67%。公司此前在工业产品领域向客户大量供应热泵产品，此次通过成立热储合资公司， 利用工业特种领域热泵产品积累的高能效、高可靠性、多点控制等技术延伸到家用商用领域，目前相关产品处于研发 认证阶段，今明两年规划规模化生产线，相关配套实验室也在同步规划建设当中。
2、供应链配套企业
热泵供应链与空调高度相似，压缩机、屏蔽泵以及阀件企业有望受益于热泵行业高景气。热泵的核心零部件包括压缩 机、阀件、换热器、控制器、水泵以及水箱等，其中压缩机、屏蔽泵以及阀件价值量较高。据芬尼科技招股书，压缩 机在热泵成本中占比约 18.8%，据此测算泳池恒温类、生活热水类、采暖（制冷）类以及烘干类热泵压缩机的单价分 别约 600、800、2600 与 5500 元/台；据大元泵业公告，2021 年公司所售热水循环屏蔽泵单价约 1576 元/台。除压 缩机和屏蔽泵之外，截止阀、电子膨胀阀、四通换向阀等阀件在热泵中也有广泛使用。我们认为，热泵行业需求快速 增长，上游供应链亦有望享受行业增长红利，从事价值量较高零部件生产销售的供应链企业将充分受益。
1） 海立股份：深耕热泵压缩机多年，兼具热泵系统供应能力
海立股份是热泵压缩机的先驱企业，同时提供热泵系统解决方案。公司是全球第一家推出转子式热泵专用压缩机的供 应商，拥有齐全的热泵专用压缩机产品机型，能力覆盖 0.1 HP-16 HP 全系列，可应用于热泵热水器、空气源热风机、 户式采暖、集中供暖、热泵烘干、集中热水以及泳池热泵等多种场景，目前直接供货包括芬尼、日出东方、Bosch、 A.O.Smith 及 Ariston 等国内外客户，2022 年上半年公司共销售 59.8 万台热泵压缩机，同比+20.6%。除压缩机之外， 公司还具备提供热泵系统解决方案的能力，目前打造的楼宇供热系统产品已经进入全国多个省份。
2） 大元泵业：家用屏蔽泵行业龙头，有望受益热泵成长红利
公司系国内屏蔽泵龙头企业，热泵行业高景气有望助力成长。大元泵业主要从事各类泵的研发生产及销售，产品主要 分为两类：一类是以家庭用屏蔽泵、工业用屏蔽泵等产品为代表的屏蔽泵，主要用于热水或其它特殊介质的输送与循 环，具有低噪音、无泄露和高可靠性等特点；另一类则是以小型潜水电泵、井用潜水电泵等为代表的民用水泵。屏蔽 泵是热泵产品的核心零部件之一，据立木信息咨询数据，2020 年国内屏蔽泵产量 925.8 万台，公司产量 390.1 万台， 公司市占率高达 42.1%，龙头地位稳固。从收入端来看，2021 年公司热水循环屏蔽泵业务实现收入 5.6 亿元，同比 +0.9%，占业务收入比重 37.5%；2022 年 1-7 月，公司在热泵领域实现屏蔽泵销售约 10.1 万台，其中节能型屏蔽泵 占比超过 50%，远高于去年同期。在热泵行业高景气驱动下，公司屏蔽泵业务有望重回高增长区间。
3） 盾安环境：热泵阀件品类布局完善，并积极推出整机产品
公司阀件产品可广泛应用于热泵领域，同时积极布局热泵整机产品。据产业在线数据，2021 年国内空气源热泵用阀 件销量达到 1095 万台，同比+37.0%；从产品结构来看，截止阀、四通换向阀和电子膨胀阀销量占比分别为 41.9%、 27.1%与 27.0%，是热泵用阀件的主要类型。盾安环境深耕阀件产品多年，在热泵所需阀件领域拥有完善的品类布局， 具有突出的技术和品牌优势，热泵行业高景气有望为公司阀类产品带来增量。除零部件之外，公司还积极布局热泵整 机产品，包括热泵采暖和热泵热水产品，并且在工程和商用场景下已有部分应用。
4） 三花智控：制冷零部件龙头，热泵高景气有望带来新增长点
公司系全球制冷零部件龙头企业，多项产品可应用于热泵领域。公司是全球最大的制冷控制元器件制造企业，专注于 热泵技术和热管理系统产品，以及冷热转换、温度智能控制的环境热管理解决方案开发。目前，公司的变频控制器、 商用控制阀门以及微通道产品在空气源热泵上均有应用，有望为公司业绩带来新的增长点。
