市场不同的观点：瑞纳智能也是稀缺的工业软件标的
我们与市场对公司的理解有所不同：市场侧重于从硬件的角度来理解瑞纳，使用的是简单的量价逻辑，但是市场没有意识到瑞纳的硬件的背后是其强大的软件的支撑，公司真正的内核是软件，硬件只是公司的软件的外壳而已，也就是说公司也是工业软件的标的之一。
第一，堪比软件公司的财务指标：
2021年全年，公司的运营利润率为34%，扣非净利率为27%，收入增速27%，过去五年FCF Margin 16%。作为对比，2021年，SaaS代表金山办公的运营利润率为23%，扣非净利率为26%，收入增速45%，过去五年FCF Margin 45%；工业软件代表中控技术运营利润率为10%，扣非净利率为10%，收入增速为43%，过去五年FCF Margin 15%。
在保持高收入增速的同时，公司展现出了超越软件公司的盈利水平。
更吸引人的是，公司的净利润率长年以来不断提升，2017~2021公司的净利润率分别是19%、21%、28%、31%、32%，我们不认为一个单纯的做硬件的公司能够在五年的周期内展现出净利率不断提升的经营成果，而且提升的幅度相当惊人（+13个百分点），唯有软件内核的公司方能做到；
第二，在一个广阔赛道的稀缺性：
根据我们的测算，智慧供热赛道的每年新增+存量改造市场规模高达255-497亿元。从当前的竞争态势看，瑞纳智能是目前少数的能提供一体化方案的厂商，其同时具备硬件生产和软件研发能力，其硬件产品是其软件系统的载体，而其良好的硬件生态又使得其软件系统得到了良好的应用环境，不需要繁杂的适配工作。
公司硬件与软件深度绑定，若仅用瑞纳智能的硬件设备而去替换软件，一方面需要获得瑞纳智能的授权协议，另一方面还需要将所有硬件设备跟软件进行对接，工作量极大；反之若使用公司的软件而不使用公司的硬件，尽管适配量会小很多，但是仍然需要繁重的适配工作。供热领域其他竞争者普遍为工程总包商、集成商或单一产品制造商，无论从整体的项目获得、项目实施、还是盈利质量方面都无法跟公司相比；
第三，行业经验壁垒：
市场普遍认为，智慧供热的软件壁垒不高，但实际上供热节能算法不仅仅是根据气象、温度、设备等数据的变化对未来做出预测，还需要感知供热系统中从热源到热力站、再到热用户过程中所有的设施变化情况，需要大量的项目实施经验和行业know-how来对模型进行不断地优化调整。
公司自2013年开始投入软件研发，经过了3-5年的沉淀才开始逐渐推出软硬一体化解决方案，并且依靠战略合作从欧洲领先研究组织VITO处获取了先进的软件产品，从节能经济效益和客户认可度方面均处于行业领先水平。
因此，用软件的视角来看待公司，而不是硬件的视角。
1.智能供热改造正当时，热力公司自负盈亏致需求爆发
1.1.四大因素催生智慧供热需求增长
供热是指以热水或蒸汽作为媒介，由一个或多个热源通过城市热网向用户提供生产、生活用热的供应热能方式，是城市最重要的基础设施之一。
目前，我国城市集中供热主要分布于“三北”（东北、华北、西北）十三个省、直辖市和自治区，以及山东、河南两省。
城市供热系统由三部分组成，即热源、热网、热用户。热力由热源（如热电厂、锅炉房）生产，通过一次管网输送至热力站，再经过二次管网供应至用户侧。
与传统供热相比，智慧供热强调对物联网、大数据等新兴技术的应用。
传统供热形式粗放，室温不足时，由热力公司统一在热源处进行升温。
但在实际情况下，我国北方城镇的建筑结构、保温性、空间分布、时间分布及供热管道条件均有差异，传统供热调节仍存在耗热量偏高、室内温度不平衡、高污染排放等问题。
智慧供热主要针对传统供热的需求痛点，一方面以供热系统中的管道、设备、仪表、控制调节设备组成的物理设备网为基础，对不合理的设施设备进行改造更新，使供热系统中的设备具备更强的数据采集、传输以及调控性能；另一方面以物联网、大数据技术为支撑，通过构建智能算法模型，优化热用户室温并实现能耗下降。
1.1.1.用户侧：粗放式供热影响居民居住体验，精细化管理减少投诉
当前我国供热的主要问题已从供热不足转向过量供热。我国北方地区供暖是涉及国计民生的基础行业，通常由供热公司负责。2003年我国正式启动集中供热以来，北方城镇建筑冬季供暖效果有明显改善，其主要问题已从过去的室温低、热费上缴率低等问题转变为目前的室内过热、高能耗等。
对于居民用户，供热存在的问题具体表现在：
新老建筑差异大：我国北方的老旧小区，尤其是上世纪80、90年代建成的居民楼，保温性能较差，供暖设备多采取暖气片等方式，供热设施相对过时，热量损耗情况严重；
供热空间分布不均匀：同一栋建筑内，各用户的室内温度存在冷热不均的现象，中间户温度较高，边缘户供热不足；
温度调节灵活性差：伴随天气冷热的变化，供热企业需要对室内温度进行适当调节，但集中供热系统规模过大时，在热源处对热量的调节往往需要一天左右的时间才能反映到末端建筑，温度调节缺乏时效性；
集中供热管网漏热：在热能调度过程中，供热水管存在一定的热能损耗。
供热企业过去采取粗放式地增加供热量作为以上问题的首要解决办法，但高能耗及高成本问题随之而生。居民投诉率是供热办考核供热公司的重点指标，供热不足、室温过低问题会导致居民投诉率的提升。
面对新老建筑差异和时空分部不均的问题，供热企业为避免居民投诉，普遍采取粗放式的、热源处直接升温的方式。例如，针对空间分布不均问题，供热公司将提升整栋居民楼的供热温度，当边缘户室温达到宜居水平时，中间户室温普遍过高，中间户居民时常出现开窗散热的情况，不必要的热量损耗对于供热公司控制成本、降低碳排放都将产生负面影响，节能降本需求应运而生。
1.1.2.供给侧：市场化改革及原材料涨价，倒逼热力公司降本增效
供热企业市场化改革促使供热企业转向自负盈亏，倒逼企业追求盈利能力。
2016年9月住建部等五部门发布《关于进一步鼓励引导民间资本进入城市供水、燃气、供热、污水和垃圾处理行业的意见》，鼓励供热公司引入民间资本，完善价格政策，加快改进城市供水、燃气、供热价格形成、调整和补偿机制，稳定民间投资合理收益预期。
热力企业中国有企业占比较高，根据国家统计局统计，2016年电力、热力生产和供应业国有控股工业企业单位数占比达到58%。
2020年该数值为53%，也就是仍有超过一半企业为国有控股。过去，国有背景的热力公司资金由财政统一划拨，不必负责盈亏，因此热力公司长期面临运营效率低下等问题，粗放式供热增加了单位面积的能源消耗量和运营成本，为地方政府增添了财政负担。
市场化改制后，一方面，热力公司的财政资金支持减少，企业面临自负盈亏的巨大压力；另一方面，供热定价仍实施政府指导定价，尚未完全市场化，供热企业提升盈利水平仍以控制成本为主要手段。因此供热节能改造带来的经济效益下游需求方所挖掘，自2016年起，大部分热力公司逐渐开始应用供热节能设备以改善盈利水平。
我国城市供热价格由政府指导定价，普遍以供热面积进行计价。我国当前城市供热定价以发改委2007年发布的《城市供热价格管理暂行办法》作为参考，该标准包括以下规定：
1） 热价原则上实行政府定价或者政府指导价；
2） 城市供热价格由供热成本、税金和利润构成；
a) 供热成本指价格主管部门经过成本监审核定的供 热定价成本，热电联产企业应当将成本在电、热之间 进行合理分摊；供热成本包括供热生产成本和期间费 用（供热生产成本是指供热过程中发生的燃料费、电 费、水费、固定资产折旧费、修理费、工资以及其它 应当计入供热成本的直接费用；供热期间费用是指组 织和管理供热生产经营所发生的营业费用、管理费用 和财务费用）；
b) 利润是指热力企业（单位）应当取得的合理收益， 现阶段按成本利润率核定，逐步过渡到按净资产收益 率核定；利润按成本利润率计算时，成本利润率按不 高于3%核定；按净资产收益率计算时，净资产收益 率按照高于长期（5年以上）国债利率2-3个百分点核 定；
3）热力销售价格要逐步实行基本热价和计量热价相结合的两部制热价，基本热价主要反映固定成本，计量热价主要反映变动成本；暂不具备按照两部制热价计费条件的建筑，在过渡期内可以实行按供热面积计收热费。
尽管“暂行办法”中规定热力销售价格要逐步实行两部制热价，实际上，由于热计量表普及程度低、热计量精确度不足以及计量价格分摊不明确等问题，我国当前仅北京等少数地区实施了热计量收费，即用户热费=基本热费+计量热费=基本热价×建筑面积+计量热价×用热量。大部分集中供热地区仍采取热费=供热单价*建筑面积的方式进行计费。
因此，供热公司的收益与政府制定的指导单价和供热总面积呈直接相关，每个采暖季的收入基本稳定。
供热收益基本确定，原材料成本上涨加剧热力公司降本压力。对于大多数地区供热公司而言，供暖收入仅与供热面积和政府定价相关，每年收益基本确定，其盈利能力仅与自身成本控制水平相关。
供热公司成本包括：
1）可变成本：包括原材料成本、人工成本、运维成本等，不同原材料对应的成本有所差异，通常余热<燃气<煤锅炉成本价格；
2）固定成本及折旧：供热设备、管道、热力站等。从成本角度看，供热所用的原材料普遍为煤炭、天然气等化石能源，自2021年以来，煤炭价格持续走高，受欧洲地缘政治等因素影响，天然气价格难以维持稳定，原材料价格上涨将进一步压缩供热公司的利润。
通过智慧供热实现精细化管理，供热公司可以减少能源消耗，降低原材料使用成本，有效对冲原材料涨价带来的风险。另外，智慧供热通过人工智能、大数据等技术实现热源、官网、热力站及用户端设备的远程调节，以智能算法代替人工，能够节约人力成本，提升供热企业运营效率。
1.1.3.长期：供暖有望划入控排重点行业，节能改造是双碳背景的必然趋势
供热行业能耗及碳排放量高，同欧洲相比可改善空间巨大。
当前北方城市采暖供热主要来源为热电联产和燃煤、燃气锅炉生产的热力，其中烧煤比重高达70-80%，生产将造成较高碳排放。
据清华大学建筑节能中心测算，2018年我国建筑运行碳排放在21亿吨左右，约占全社会碳排放总量的20%，其中北方城镇供暖能耗为2.12亿吨标煤、碳排放量约为5.5亿吨，在建筑运行碳排放中的占比超过25%，在全社会碳排放总量中的占比超过5%。
根据住建部，我国集中供热能耗为20-25公斤标煤/平方米，老旧建筑供热能耗甚至高于25公斤标煤/平方米，而欧洲仅为10-15公斤标煤/平方米。对标欧洲，我国供热能耗及碳排放仍有较大优化空间。
未来供热行业或将受到碳排放额限制，供热节能改造助力企业达成碳指标。
继2020年9月，提出碳达峰、碳中和的目标后，2021年10月发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，提出到2025年，单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%，我国对于碳排放的重视程度逐渐提升。
为有效降低碳排放水平，我国逐渐开启碳配额及碳排放权交易的试点工作。根据2020年发布的《碳排放权交易管理办法（试行）》，目前电力、化工、航空、建材、有色、钢铁、石化、造纸等八大行业已纳入控排范围，2021-2022年碳配额及碳交易首先在全国2000家火力发电企业中实施。
一方面，热电联产是我国供热公司采取的主要供热方式之一，即采用火电机组产生的余热进行供暖，因此火电厂与供热公司紧密相连，部分大型发电央企及地方能源集团同时设有供热部门，对火电企业采取碳控排管理也将影响其供热业务；另一方面，供热行业碳排放量居高不下，未来伴随控排范围扩大，供暖企业碳排放限制或将更加严格。
在背负碳指标、且余量碳指标能够参与市场化交易并获益的情况下，供热企业对于智慧供热节能改造的需求将进一步放大。
1.1.4.中短期：老旧小区改造政策资金双支持，供热改造契机浮现
国常会重提老旧小区改造，供暖设施更新换代需求或将爆发。
2020年7月国务院办公厅发布《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，提出目标：2020 年新开工改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户；到2022年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制；到“十四五”期末，结合各地实际，力争基本完成 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。
2022年5月国常会进一步部署稳经济一揽子措施，包括优化审批、新开工一批老旧小区改造项目。
我国老旧小区建筑普遍存在节能标准不达标、房屋保温性能差、供热设施效率低等问题，改造内容涉及房屋保温材料、热计量表、供热管道、小区换热站等，多数供热公司在老旧小区改造工程中，由于智慧供热降本增效的特点，会将供热设备同步进行智能化节能改造。
从供热面积数据上看，“十四五”期间，待改造的2000年底前建成的小区约有11.08亿平方米；考虑供热节能设备的8-10年使用寿命，目前我国至少存在47.38亿平方米空间有待进行改造。存量市场的智能化升级是目前供热节能行业的主力军。
燃气管道老化实施方案出台，配套资金落地提升供热公司改造积极性。2022年6月10日，国务院印发《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022—2025年）》，要求对于材质落后、使用年限长、运行环境存在安全隐患、不符合相关标准规范的城市燃气、供水、排水、供热等老化管道和设施进行更新改造。
此外，在改造资金支持方面：
1）建立资金合理共担机制，中央预算内投资和地方财政资金可给予适当补助；
2）加大财政资金支持力度，将符合条件的城市燃气管道等老化更新改造项目纳入地方政府专项债券支持范围；
3）加大融资保障力度，鼓励商业银行在风险可控、商业可持续前提下，依法合规加大对城市燃气管道等老化更新改造项目的信贷支持；
4）落实税费减免政策。
截至目前财政部已下达2022年城市燃气管道等老化更新改造中央基建投资预算，2022年全国投资共218亿元，其中北方集中供暖省份的资金为111亿元。在政策及政府配套资金的支持下，燃气管道改造政策将成为供热公司节能改造的短期驱动力，带动十四五期间内部署智慧供热的需求爆发。
1.2.智慧供热市场空间超千亿
智慧供热市场规模超千亿。近两年我国供热智能化产品技术和解决方案逐渐兴起，供热智能化解决方案渗透率较低，未来尚存较大市场空间。通过统计智慧供热招标订单，我们对智慧供热的市场空间进行了测算：
· 新增市场：
根据国家统计局，2021年我国商品房竣工面积为7.3亿平方米，房地产竣工面积约为10.14亿平方米，假设北方需要集中供热的地区占比约为40%，则对应我国每年新增供热面积约为2.9-4亿平方米。根据调研，假设每平方米供热面积建设与改造所需费用为50-80元，预计每年新增智能热计量表、单元阀、热力站市场空间为145-320亿元。
· 存量改造市场：
以小区为单位测算：
根据住建部数据，2020年新开工改造老旧小区数量为3.9万个，2021年新开工改造老旧小区数量为5.56万个，假设北方供热地区占比约为40%，则目前北方地区已经改造完成的小区为3.8万个。根据安居客数据统计，北方地区现存小区数量为29.8万个，保守估计改造完成的小区占比约为12.7%。
根据招标网，瑞纳智能2021年9月中标威海热电集团改造项目，中标金额9662万元；经调研，该改造项目涉及小区数量约60个。参考威海热电集团改造项目订单，单小区改造单价约为161万元。
根据安居客数据，威海现存小区数量2429个，其中房龄15年以上小区占比为35%。假设房龄15年以上的小区有待改造，且目前改造完成的小区占比为12.7%，则威海待改造小区占比约为22.3%，对应威海市升级改造市场空间为8.72亿元。山东现有小区数量达55933个，其中房龄15年以上小区占比约为43%，待改造占比约为30.3%，则山东全省供热升级改造空间为273亿元；考虑全国的情况，中国集中供暖省份现存小区数量29.8万个，则保守估计全国智慧供热改造存量市场约为1454亿元。
以供热面积为单位测算：
根据2010年住建部等发布的《关于进一步推进供热计量改革工作的意见》要求北方采暖地区新竣工建筑采用热量计价方式，为热计量改造创造更多市场。
经调研，涉及热力站、一网、二网的全方位供热节能改造项目，每平方米供热面积建设与改造所需费用约为50-80元。
若考虑十四五期间，老旧小区改造目标为2000年前建成建筑，则2000年对应城镇集中供热面积为11.08亿平方米，对应供热改造市场空间为554-886亿元，对应每年存量市场改造市场规模110-177亿元。
若考虑热量表更换周期，通常热量表等设备升级改造周期为十年，2011年我国城市集中供热面积为47.38亿平方米，则2011年前建成的建筑对应的智慧供热改造市场空间为2369-3790亿元。
2.核心竞争力：瑞纳智能是市场少数的一体化厂商
2.1.公司产品覆盖供热全流程，一体化方案行业领先
公司具备供热节能产品+方案+服务的全产业链能力。瑞纳智能从事供热节能产品的研发及生产、供热节能方案的设计与实施，其服务能力涵盖能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务，具备提供“产品+方案+服务”一体化智慧供热解决方案的能力。
产品：涵盖供热系统核心环节的智能硬件产品线和智慧供热软件管理平台；
方案：依托自主核心产品和技术，构建了管网安全检测、热力站智能控制、二网智能平衡、计量管控、室温监测等涵盖源、网、站、楼、户的智慧供热一体化方案；
服务：包括合同能源管理和供热节能运营等节能服务。
公司供热节能产品覆盖面广，具备软硬件自主研发及生产能力。公司供热节能产品已覆盖从供热一次管网，到热力站、楼栋单元，再到终端用户的供热核心环节。同时，公司结合物联网、大数据和云计算等技术，通过物联网连接相关设备、大数据收集存储相关数据、云计算对收集的数据进行分析处理，构建了瑞纳智慧供热管理平台。
其中，硬件方面：
1）能源计量与数据采集设备：包括超声波热量表、智能物联数据终端等，用于用热计量、流量监测，以及热网数据采集及传输等场景；超声波热量表可分为大口径、中口径、小口径，分别应用于一次管网、楼栋单元及热力站以及终端用户处；智能物联数据终端负责智慧热网系统的中心通讯及控制设备，连接现场终端、执行器到后台的中心设备。
2）能源智能控制设备：包括模块化换热机组、智能控制柜、智能平衡阀、智能温控产品等，用于供热系统管网自动化用热控制、温度调控；模块化换热机组把一网热量转换为采暖用热量，通过板式换热器对热水与二次侧回水进行热交换；智能控制柜通过嵌入标准化算法程序对管网数据进行实时分析和处理，实现对二次管网流量、压力、温度的全面精确控制；智能平衡阀按照设定温度自动调控阀门开度并调控流量，消除二网水力失衡所造成的热能浪费；智能温控产品由温控面板与智能温控阀组成，负责精准控制室温。
供热管理平台已实现模块化，并逐步增强AI算法的应用探索。
公司利用大数据、物联网、云计算等技术，构建瑞纳智慧供热管理平台，实现了源端预测、热力站智能调度、全网智能平衡控制和户端智能控制。
管理平台目前已形成“平台+模块”的智慧协同运行框架，包含了中央总控台、热网监控系统、计量管控系统、收费管理系统、能耗分析系统、调度指挥系统、全网平衡系统、室温监测系统、客户服务系统、AI 算法管理、设备管理系统、地理信息系统和运维管理系统等模块。
此外，公司积极开展AI算法在供热领域的应用，将AI技术引入管理平台的模块，能够在不同场景下，如热力站、二网平衡等，选择不同的算法模型，并根据设备情况对算法进行相应的调整。
伴随公司业务规模扩大，公司有望采集更多数据，不断迭代AI算法，完善各应用场景的模型，持续提升供热管理平台的调控能力，从而进一步提升节能效果，强化产品核心竞争力。
依托公司自主产品及技术，已形成多种场景下的供热解决方案。
公司服务热力公司多年，目前对于客户的需求、行业发展已形成了深刻的理解，并基于公司的经验，构建了管网安全监测、热力站智能控制、二网智能平衡、计量管控、室温监测等涵盖源、网、站、楼、户的智慧供热一体化方案。
1） 管网安全监测方案：在管网主管道和分支管道关键位置（检查井），通过安装超声波热量表、传感器、电动阀门以及检查井安全监测设备，利用物联网和软件平台实现远程控制，对热力管网的安全监测进行升级，实现事故最小化；
2） 热力站智能控制方案：通过采集站内的水、电、热等能源消耗数据，以及设备运行数据与环境安全数据，对居民小区或公建的用热状态实时监测、按需调节，在线分析设备健康状态；
3） 二网智能平衡方案：由二网动态平衡系统、智能水力平衡装置、室温采集器和网络设备组成，通过对客户进行二网智能平衡改造和建设，可实现居民小区管网二次侧水力平衡的自动化调节；
4） 计量管控方案：通过为热用户安装楼栋、户用超声波热量表、智能温控产品、智能物联数据终端等设备，并搭载计量管控系统等软件平台，可实现热用户用热的精确计量、室温可调可控、欠费自动关阀以及在线充值自动开阀等功能。
公司与欧洲研究组织VITO达成合作，同海外先进热网控制系统形成技术互补。
2020 年 4 月，瑞纳智能与 VITO ASIA LIMITED签订合作协议，VITO将其自研智能热网控制系统的源代码转让给瑞纳智能，三年内公司可以独家拥有并使用VITO智能热网相关技术。
VITO（比利时法兰德斯技术研究院）是欧洲大型研究技术组织，根据欧盟委员会，应用VITO“智能热网控制系统”的区域供热网络在供暖季期间降低了12.75%的供热总量，增加了37%到49%的供热容量，处于欧洲先进水平。
该系统能够基于人工智能和自学习算法，构建采暖系统模型，根据未来天气、热力供应预测指定区域采暖需求，适时发出控制指令，自动优化不同楼宇、不同小区间的热力资源分配。智能热网控制系统与公司自研智慧供热管理平台已形成有效协同，能够进一步提升公司的热源调度能力和节能效果。
公司作为一体化方案提供商，较单一产品提供商及工程总包商具有明显技术与项目实施优势。
根据调研，公司在智慧供热项目招投标过程中，面临的竞争对手普遍为工程总包商、集成商或单一产品制造商。
受益于前文提到的诸多供热节能改造的行业驱动力，智慧供热在下游客户处的认可度逐渐提升，下游对于不同应用场景的差异化诉求以及多个解决方案组合的需求逐渐提升。相对于竞争对手，公司作为一体化方案的提供商，主要包含以下几点优势：
1） 硬件设备是智慧供热的载体。
面对客户日益复杂的需求，单一硬件产品的制造商仅能够满足整套工程中的部分环节，其他硬件产品则更多依赖于外购，因此设备技术水平和公司自身毛利无法得到保障；集成商及工程总包商则更是不具备核心硬件的生产制造能力，外购产品比例增长也将压缩利润空间。
公司作为一体化方案的提供商，硬件设备产品线齐全，覆盖了供热行业从热源到用户侧的全流程，在满足客户需求的同时也能保障自身盈利水平。
2） 软件平台及算法是智慧供热的核心。
为实现供热节能精细化管理，智慧供热系统逐渐引入大数据、物联网、人工智能等前瞻技术，本质上是利用采集到的温度、热量、气象以及设备等数据，构建AI供热算法模型，从而达到原材料成本降低、各环节热量及室温优化的效果。
提升AI算法模型准确度不仅仅需要精准采集并传输气象、温度、设备等数据，还需要对供热系统从热源到热力站再到热用户的各个环节有深刻的理解，需要足够多的项目经验实现算法的优化迭代。单一产品制造商或集成商在过往项目中，仅涉及供热行业的局部环节，在数据的多样性方面不具备竞争力。
瑞纳智能作为行业内为数不多的一体化方案提供商，切入软件平台、AI应用的研发较早，已经积累了较多供热数据，算法模型较为成熟，因此在下游客户处的节能效果和经济效益更加显著，产品认可度更高。
3） 软硬件结合共同构建产品生态。
瑞纳智能过往积累的良好的硬件生态使其软件系统得到了良好的应用环境，且公司硬件与软件深度绑定：若仅用瑞纳智能的硬件设备而去替换软件，一方面需要获得瑞纳智能的授权协议，另一方面还需要将所有硬件设备跟软件进行对接，工作量极大；反之若使用公司的软件而不使用公司的硬件，尽管适配量会小很多，但是仍然需要繁重的适配工作，因此公司的竞争对手很难从单点切入，对产品、服务更为全能的瑞纳智能进行替换。
2.2.服务模式灵活，节能效果及客户认可度市场领先
重点区域供热企业合作关系日渐稳固，良好口碑促进新客户推广。
公司以山东为大本营，三年内华东区域营收约占七成，同山东地区供热企业合作关系日渐稳固；除华东区域外，目前公司在新疆、山西、陕西等地已取得较好口碑，形成品牌效应，并逐步向北方其他供热地区延申。
目前公司覆盖热力企业超过200家，业务覆盖12个省份及超过100个城市，公司产品和技术解决方案已被北京热力、太原热力、西安热力等国内领先的大型热力企业所采用，近年来业务订单迅速增长，市场地位不断提升。
精细化管理提升节能效率，成本优化效果显著。
公司智慧供热一体化解决方案深度融合自动化、信息化、大数据和AI技术，实时采集各类温度，压力，热量，流量等供热运行数据，经过清洗整理后的数据再结合气温、风、光等气象数据，通过物联网技术将这些数据上传到基于大数据架构的智慧供热软件平台。
在已实施项目中，公司智慧供热整体解决方案可以帮助热力企业节约30%-50%人力成本，降低热耗和碳排放20%-30%，降低电耗30%-60%，综合节能10%-30%；帮助热力站节热10%-30%，节电30%-50%；帮助二次管网节热5%-20%，节电30%-50%。
从公司官网披露的经典案例来看，公司同山东区域多个热力公司开展合作多年，最初公司EPC能效工程切入下游客户，项目建设完成后仍在提供节能诊断规划、增效改进等服务，帮助热力企业实现了扭亏或持续盈利。
探索合同能源管理商业模式，灵活节能服务推动口碑提升。
公司供热节能服务业务是公司在业务模式方面的创新产物，主要包括合同能源管理和供热节能运营。
在合同能源管理中，公司与供热企业以合同的形式约定项目节能分享方式，通过自主投入节能产品和方案设计向供热企业提供供热节能服务，双方在项目合同期内分享节能效益。由于供热企业无需提前出资，风险小，同时能达到节约能耗、降低成本的效果，上述模式得到供热企业充分肯定。
2017年，公司中标枣庄市合同能源管理项目，项目服务期为七年，公司可分享前六年的供热节能收益，收益分享比例分别为80%、80%、70%、60%、50%和40%。
2018-2020，公司因该合同能源管理项目分别确认收益1235.9/1464.1/1403.7万元，对应下游供热企业节能收益分别为1544.9/1830.1/2005.28万元，公司产品节能效益成果显著。
3.二十余年技术探索塑造高盈利水平领军企业
3.1.从硬件切入之后软硬一体，前瞻技术研发造就公司强大竞争力
瑞纳智能融合物联网、大数据和AI算法等新一代信息技术，是新一代城市智慧供热一体化方案的提供商。公司创始团队在供热领域深耕26年，产品覆盖包括热源端、小区热力站、单元楼栋和居民用户在内的整个供热环节，目前是具备“产品+方案+服务”全链条能力的智慧供热领军企业。
公司发展可分为三个阶段：
1）初创期（1995-2007）：1995年，公司创始团队开始探索供热行业的业务环节，于2000年切入供热设备代理商和集成商；
2）业务拓展期（2008-2016）：2008年公司成立，并于2009年推出第一款产品——超声波热量表；随后公司在供热领域先后研发出热网监控和能耗分析软件、自动化水力平衡设备等多个软硬件产品，在业内实现了二次供热领域全套解决方案的实施；
3）快速发展期（2017~2021）：2017年公司开始为热力企业提供整体解决方案；2019年，公司与比利时法兰德斯研究员共同研发出多模型融合的AI智能控制系统；目前，公司已具备软硬件产品研发生产、方案实施和服务等全方面的能力，未来将在智能热平衡、热源负荷预测等方面持续提升算法的准确率和节能效果。
股权结构：员工持股+股权激励确保核心技术人才稳定性。
公司实际控制人为董事长于大永，截至2022年10月，董事长于大永直接控股比例为59.82%，股权结构稳定。
瑞瀚远和长风盈泰为公司的两大员工持股平台，分别于上市前2016年和2019年实施股权激励时成立，激励对象人数分别为36人和42人。
2022年3月，公司发布2022年限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予权益总计90万股，占公司股本总额的1.22%，实际授权激励对象为23人，均为核心技术人员及业务骨干，激励计划以营业收入增速为考核目标，CAGR为20%，考核年度为2022-2024年。
公司员工持股计划和股权激励有利于捆绑核心员工利益，充分调动员工创业积极性，有利于保障公司核心技术人员的稳定。
3.2.利润增速连续超过营收，盈利质量逐年提升
利润增速连续超过营收。
公司2018-2021年营业收入及归母净利润实现持续增长：2021年，公司实现营业收入5.30亿元，同比增长27.31%，2018-2021年复合增长率36.87%，主要来自于供热节能产品销售收入增长的贡献；公司2022年上半年实现营业收入0.96亿元，同比增长35.96%，由于公司营收具有明显的季节性特征，一般在四季度进行项目验收和收入确认，因此上半年营业收入占全年比重参考性不强。
2021年，公司实现归母净利润1.71亿元，同比增长31.55%，2018-2021年复合增长率58.77%，净利润增速连续4年超过营业收入增速，主要原因为：1）公司存在较为明显的规模效应；2）费用率控制成果显著；3）毛利率稳中有进。
盈利水平显著提升，费用管控效果良好。
整体来看，公司销售净利率连续三年保持增长，2021年公司净利率达到32.34%，三年共提升11.62pct。
具体来看，毛利率方面，公司2018-2020年综合毛利率上升至56.43%，主要系供热节能产品销售及系统工程毛利率提升带动；2021年公司毛利率小幅下滑至55.07%，主要系供热节能系统工程营收增长高，且涉及外包增加，对毛利率略有影响。
费用水平方面，2018-2021年，公司销售/管理/财务费用率均实现连年下降，2021年公司的销售/管理/财务费用率分别下降0.58/0.50/0.46pct至6.38%/8.10%/-0.34%，主要系公司收入水平提升较多，形成规模效应后导致费用率下滑明显；2020年研发费用率有所回升，体现出公司对加强自主研发的重视，但伴随收入规模的扩大，2021年公司研发费用率下降0.24pct至 6.82%，有所回调。
智能温控产品、物联平衡阀等高科技含量产品增速显著。
按合同类型区分，供热节能产品销售是营收贡献最大的类型，近三年该类型收入占比稳定在65%以上。
2021年公司供热节能产品销售收入为3.58亿元，同比增长24.3%；2021年供热节能系统工程业务收入为1.46亿元，同比增长47%，主要系智慧供热一体化方案认可度上升，热力公司采用总包类工程项目进行大规模招标的情况增加所致。
按产品区分，超声波热量表、智能模块化换热机组是智能供热解决方案的基础产品，近三年收入保持稳定；随着下游客户对智慧供热整体解决方案重视程度的提升，涉及精细化调节的设备，如智能温控产品、智能物联数据终端、智能物联平衡阀等产品的收入均有明显的增长趋势，其中2021年智能物联平衡阀实现收入3782万元，同比增长153%。
我们认为，供热行业的智能化和一体化方案的应用将成为未来的重要发展趋势，高科技含量的能够进行精准调控的产品有望成为公司营收增长的新动力。
现金流水平维持健康。
2018-2020年公司现金流水平基本维持稳定，其中经营活动现金净流量稳步提升，2020年产生经营活动现金净流量1.14亿元，同比增长27.35%。
2021年公司受上市影响，现金流波动较大，但整体维持在健康水平：公司产生经营活动现金净流量0.83亿元，同比下降26.59%，主要系公司产品销售及采购增加，且原材料价格上涨，公司根据订单情况提前备货导致采购较多所致；公司投资活动现金流量净额较上年同期减少2049.76%，主要系闲置募集资金进行现金管理导致；筹资活动产生的现金流量净额同比增长3742.67%，主要系公司上市募集资金到账所致。
成长性及盈利水平超过行业平均，估值具备高性价比。
2021年全年，公司的运营利润率为34%，扣非净利率为27%，收入/利润增速27%/32%，过去五年FCF Margin 16%。
作为对比，2021年，SaaS代表金山办公的运营利润率为23%，扣非净利率为26%，收入/利润增速45%/19%，过去五年FCF Margin 45%；工业软件代表中控技术运营利润率为10%，扣非净利率为10%，收入/利润增速为43%/37%，过去五年FCF Margin 15%。
在保持高收入、利润增速的同时，公司展现出了超越软件公司的盈利水平，2017-2021年公司净利润率自19%提升至32%，其利润水平的提升幅度（+13个百分点）已经反映了公司作为工业软件企业的附加值内核。
然而市场从估值角度仍然将公司定义为硬件设备企业，根据我们的预测，公司2022年PE仅15倍，2023年PE仅11倍，较金山、中控等软件内核的企业仍有较大差距，因此我们认为公司在市场认知方面存在较大预期差，公司当前估值具备高性价比。
4.盈利预测与估值
4.1.基本假设与营业收入预测
按照公司签订的合同类型，公司分项业务可分为供热节能产品销售、供热节能系统工程、供热节能服务三类，其中供热节能产品销售中包含超声波热量表、智能模块化换热机组、智能水力平衡装置等硬件产品。
基于下游市场的需求以及公司自身产能情况，我们对公司各项业务收入做出如下假设与预测：
1） 供热节能产品销售：根据公司招股书，公司智能供热设备生产基地建设项目预计将于2022-2023年逐步建成，因此我们假设公司供热节能产品销售业务的产能将显著扩大。预计2022-2024年供热节能产品销售增速为38.77%/38.58%/30.22%；其中预计超声波热量表收入增速为33.34%/27.50%/23.53%，智能模块化换热机组收入增速为55.84%/60%/37.50%.
2） 供热节能系统工程：参考2022年招标网订单统计，我们预计2022年供热节能系统工程收入将有较快增长，预计2022年该业务增速将达到180%；考虑老旧小区改造进度及新增建筑供热面积情况，预计2023-2024年公司供热节能系统工程增速分别为45%/35%。
4.2. 估值
瑞纳智能作为智慧供热解决方案提供商，目前在供热节能市场具有较强技术壁垒和卡位竞争优势。在供热公司市场化改制、旧改政策以及双碳政策的催化下，下游热力公司借助智慧供热改造实现降本增效的需求将持续释放。
我们预计公司2022-2024年分别实现收入7.6/10.8/14.0亿元，同比增长43.3%/41.9%/30.2%；实现归母净利润2.4/3.3/4.3亿元，同比增长37.9%/38.7%/32.6%。
5. 风险提示
1、 供热节能改造订单不及预期；
2、 城市燃气管道改造资金落地不及预期。
