一、供热行业分析：热力供需矛盾加剧，供热节能势在必行
（一）行业概况：供热面积逐年上涨，加剧热力供需矛盾
供热是现代化城市的重要基础设施，是城市公用事业的重要组成。供热指通过热水或蒸汽作为热媒，由一个或多个热源经由城市热网向热用户提供生产、生活用热的供应热能方式。其 中热源又称热力的生产，主要指满足一定标准的锅炉房或热电厂。
目前我国供热行业进入集中供热阶段，东北、华北和西北地区，以及山东、河南两省以集中供热为主。随着城市面积的扩张，能源利用效率较高的集中供热行业有望继续发展。
集中供热面积存量规模较大，新增面积保持较高水平。
据住房和城乡建设部统计，近五年来我国城市集中供热面积由2015年的67亿平方米，增长到2020年的99亿平方米。自2000年以来，年增长率保持在5%以上。
以供暖地区（华北、东北、西北地区和山东省、河南省）近十年房屋竣工面积来看，每年新增建筑面积在3-5亿平方米，增量市场规模稳定。
（二）建筑供热具备节能优化空间，多因素促供热节能行业发展
我国能源消耗整体较大，建筑能耗占比较高，节能减排亟待实现。据国家统计局统计，2020年我国全年能源消费总量达49.8亿吨标准煤，比上年增长2.2%，是世界第一大能源消耗 国，节能减排压力明显。
根据《中国建筑能耗与碳排放研究报告（2021）》，2019年建筑运行能耗总量为10.3亿标准煤，占全国能源消费总量的21.2%；碳排放为21.3亿吨二氧化碳，占全国碳排放总量的21.6%；其中北方采暖地区碳排放总量为12.3亿吨二氧化碳，占比达58%。
建筑供热具备节能优化空间。
当前传统供热系统面临供热调控手段缺乏、供热调节较慢、供热不均衡问题解决方式单一等问题。
具体来看，由于建筑结构、二次管网智能调节欠缺等问题，普遍存在由于距离热力站远近不同导致的楼栋之间、同楼不同用户之间的供热不均衡情况，供热企业往往采取加大供热量的方式，造成部分用户被过量供热，甚至出现需要开窗“散热”的情况。
此外在热量的调节上，当集中供热系统规模过大时，在热源处对热量的调节往往需要一天左右的时间才能反馈到末端建筑，难以实现根据室外温度、建筑物的不同保温情况及时调节。
双碳政策领衔，多项政策推动供热节能发展。
“双碳”背景下，供热节能重要性进一步提升。同时城镇老旧小区改造政策也在持续推进中，2020 年新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户。
资金方面，在住建部推动下国家开发银行、中国建设银行已与全国 5 省 9 市签约战略合作协议，自 2020 年起未来五年内将提供 4360 亿元贷款，重点支持市场力量参与的城镇老旧小区改造项目。
热力公司盈利状况不佳，供热节能经济效益或助推其转型。
从整体经营状况看，热力公司绝大多数呈亏损状态，且未来燃料价格上涨等不确定因素均有可能继续提高其成本。
因此通过供热节能改造，降低能源浪费以更好利用热能，进而使热力公司覆盖更多热用户的方式，对热力公司具有吸引力。
以瑞纳智能为例，据了解其已经有帮助山东地区部分热力公司实现扭亏为盈的成功经验，节能增收效益明显。
（三）智慧供热具备优势，或成供热节能行业未来方向
智慧供热在运行、管理、输配、服务等多方面实现智能化。
智能运行是智慧供热的核心，能帮助热力公司实现能源转换设备的高效运行，降低能源输送系统输送成本，保障系统安全；智能管理通过将热力公司管理中各类硬件和软件进行高效整合，根据云计算数据统计分析计算等，实现“人机协调”、远程智能控制等；智能运输通过实施采集热量、流量、温度等信息，以科学计算、大数据分析等方式，提供从热源到末端用户的全过程监测和控制，达到热网自动平衡、智能输配的效果；智能服务在智能化供热设备、信息化管理等基础上充分满足用户多元、差异化需求，提供更优质服务。
智慧供热有望成为供热节能行业未来方向。
智慧供热可有效统筹热源、热力站、管网到热用户的整个供热系统，随着云计算、人工智能等技术的进步，智慧供热在计量、节能、调控等方面的优势将进一步放大。
二、行业竞争格局：软件或硬件供应商为主，行业竞争较温和
（一）业务模式以软件或硬件供应商为主，整体解决方案模式有望形成差异化竞争优势
当前供热节能行业中的参与者多为中小企业，且在业务模式上多为软件或硬件供应商，整体解决方案提供商模式较为少见。
从参与者的业务模式来看，主要可分为硬件制造商、软件集成商和提供整体解决方案三种模式。
其中硬件制造商主要提供超声波热量表、流量计等硬件产品，代表企业如：汇中股份、天罡股份等；软件集成商主要提供智慧供热应用软件平台、调控系统等，代表企业如：清华同方、工大科雅、北明天时等。
目前业内提供包括软硬件产品在内的智慧供热整体解决方案的公司仅瑞纳智能一家，有望与竞争对手形成差异化竞争。
行业集中度较低，竞争相对温和，公司下游需求饱满。
当前供热节能行业参与者规模大多相对较小，仍处于相对温和的市场竞争状态。
公司下游需求饱满，瑞纳智能采取订单式的生产模式，在旺季面临产能不足的问题，以超声波量表为例，2020年度旺季产能利用率月度峰值达到171%。
三、瑞纳智能产品分类与竞争优势：产品覆盖全产业链，软硬件一体化能力构筑核心壁垒
（一）“产品+方案+服务”，覆盖全产业链
“产品+方案+服务”业务模式，提供智慧供热整体解决方案。瑞纳智能采用“产品+服务+方案”的业务模式，提供供热节能产品、供热节能解决方案以及相关计量、采集、智能控制等节能服务在内的智慧供热整体解决方案，实现从供热一次管网，到热力站、楼栋单元，再到热用户的全供热核心环节覆盖，以及从热源供应、管网输配到终端用热的全流程监控分析与调节预测。
产品体系丰富，节能增效明显。
具体来看，产品端包括超声波热量表、模块化换热机组、物联网室温采集器等智能硬件产品和智慧供热软件管理系统。且从实际应用情况来看，大多数客户同时选择公司的软件和硬件产品，匹配率可达80%-90%。
方案端，公司通过EMC能源管理服务、EPC节能工程服务和城市整体解决方案三种模式提供六种解决方案，实现节能10%、节热10%-30%、节电30%-50%、节约人力成本30%-50%的效果，节能增效明显。
服务方面，公司主要提供合同能源管理、供热节能运营等供热节能服务。
（二）软硬件一体化相辅相成，构筑核心壁垒
软硬件一体化的解决方案，提升公司产品数据的准确度。瑞纳智能产品体系中涵盖了软件和硬件产品，能够实现硬件产品计量和传输数据与软件产品分析数据一体化，有助于公司更加 精确地掌握产品数据偏差，精准把控需要调整的方向和具体幅度，提高数据利用的准确度。
丰富的产品线满足多样化需求，降低不同设备间互联互通的成本。
公司提供覆盖热源、热网、热力站和热用户等供热核心环节的多种软硬件产品，便于满足客户差异化、定制化的产品需求，且有助于降低客户因使用不同厂商产品导致的兼容互通、对接维护、数据误差等成本。
四、财务指标分析
（一）业绩表现稳步增长
营业收入和净利润逐年增长，季节性特征明显。近年来公司营业收入和净利润均保持增长，2020年公司营业收入达到4.2亿元，同比增长19%；净利润达到1.3亿元，同比增长34%。
2021年前三季度公司营业收入和净利润较低，主要是季节性因素，除新建小区类项目和产品 销售类等安装成本较低的项目外，公司在收到客户验收报告后确认收入，因此公司回款集中在 四季度。
毛利率保持在50%以上，净利率逐年增长，ROE表现优于可比公司。
受益于软硬件一体化的模式，智能硬件部分利润公司得以留存，提升了公司毛利率水平。
2017-2020年公司毛利率均保持在50%以上，净利率也逐年增长。公司ROE表现出色，高于可比公司汇中股份、天罡股份和工大科雅，体现较好的盈利能力。
（二）保持较高研发投入，期间费用率呈下降趋势
期间费用率呈下降趋势，保持较高研发投入。公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均呈现下降趋势，同时公司保持较高的研发投入，2018-2020年公司研发费用率分别为6.4%、 5.7%、7.0%。
销售费用率总体低于可比公司。
2018-2020年，公司销售费用率总体低于可比公司汇中股份、天罡股份和工大科雅。
除公司营业收入增速较快的原因外，主要由于公司采用直销模式， 相比于代理、经销模式可缩减销售费用。同时公司在主要销售区域设立分公司，降低了人员差旅成本。
职工薪酬高于可比公司，推升管理费用率。公司管理费用率高于可比公司，主要由于公司 业务类型较丰富，所需管理人员相对较多，因此职工薪酬相对较高，推高了管理费用。
（三）现金流表现良好
现金流表现良好，四季度回款情况较好。从经营活动现金流净额来看，公司2017-2020年均实现正现金流。根据招股说明书中披露的主要中标项目合同签订和执行情况，合同签订时会收到10%-30%的预付款，设备交付后可收到设备到货款，最终客户完成验收后会收到验收款，验收款通常为合同款项的70%-90%。
从回款时间来看，验收期通常从 11 月开始，公司于四季度收到验收款。客户多为国有热力公司，信用情况较好。瑞纳智能当前客户多为国有热力公司，信用良好。且公司收回款项的主要阶段为第四季度，热力公司因收取供暖费等原因具备较充足现金流，降低了违约风险。
五、公司未来成长性
（一）率先应用人工智能，强化公司竞争优势
公司是业内首家应用人工智能技术的公司，已进入试运行阶段。
公司积极探索 AI 算法在供热领域的应用，开发 AI 算法管理模块，并启动热力站、二网平衡等不同对象进入 AI 模式，再根据设备情况选择不同的算法模型。目前公司人工智能技术处于试运行阶段，尚未形成业务收入，公司过往在大数据处理平台积累的数据有望为人工智能技术发展提供帮助。 与VITO合作共探人工智能应用。
2020年公司与VITO合作开发智能供热控制系统。
VITO是欧洲最大的研究技术组织（RTO）之一和欧盟主要的独立研究和咨询中心，研究能力 突出。公司引进的“智能热网控制系统”技术主要解决区域级的多能源联供和能源利用效率问 题，以及减少区域供热网络中化石燃料的使用并增加可再生能源的使用。
从该技术在欧洲应用 的实际表现来看，应用“智能热网控制系统”的区域供热网络在整个供暖季期间降低了12.75%的供热总量，增加37%-49%的供热容量，目前处于欧洲先进水平。
（二）产能有望扩张，扩大公司规模
产能为制约公司发展的因素之一。
以超声波量表和智能模块化换热机组为例，从产能利用 率来看，超声波量表可直接对外销售，生产主要集中在旺季，2020年度旺季产能利用率月度 峰值达到171%；智能模块化换热机组基本为定制化生产，2019年产能利用率达到151%，公 司产能亟待增加。
智能供热项目生产基地预计五年达产，缓解公司产能掣肘。目前公司已有新建生产基地计 划，预计建设完成达产后将在智能模块化换热机组条线形成年产600套的生产能力，显著提高2020年公司年产300套智能模块化换热机组的产能，助力公司发展。
六、盈利预测与估值分析
考虑到“双碳”政策以及老旧小区改造政策的持续推进，以及公司在扩大产能方面的计划，公司业务有望迎来快速增长，我们预测公司2021-2023年供热节能产品销售业务增长率为27%/37%/40%，供热节能系统工程业务增长率为10%/20%/24%；因供热节能服务业务以合同能源管理为主，并非公司主要发展方向，预测2021-2023年供热节能服务业务增长率为15%/16%/16%。
基于此，我们预计公司2021-2023年分别实现营业收入5.08/6.70/9.08亿元，同比增长22%/32%/35%；实现归母净利润1.73/2.37/3.25亿元，同比增长33%/37%/37%；对应PE分别为33/24/18倍。
我们选取了能源 IT 领域的主要公司作为可比公司，根据wind一致预测，汇中股份、威胜信息、智洋创新、朗新科技、容知日新这 5 家公司2021-2023年的动态 PE 的平均值分别为37/28/21倍。瑞纳智能的估值相对较低。
七、报告总结
我们预计公司2021-2023年分别实现营业收入5.08/6.70/9.08亿元，同比增长22%/32%/35%；实现归母净利润1.73/2.37/3.25亿元，同比增长33%/37%/37%；当前股价对应PE分别为33/24/18倍。
八、风险提示
1、需求扩张不及预期的风险：
当前“双碳”政策，老旧小区改造政策均对供热节能行业有利好。但考虑到热力公司普遍亏损的现状，或出现改造推进速度过缓，供热节能行业需求端扩张速度较慢的风险。
2、产品迭代不及预期的风险：
当前供热节能行业中的公司多为中小公司，若不能确保技术升级速度，影响产品迭代，或可导致公司在竞争中失去现有优势。
3、业务拓展不及预期的风险：
当前公司主要在山东地区开展相关业务，也积极向其他省份拓展。若向其他省份拓展中出现业务推进缓慢、回款情况不佳等风险，则会对公司业绩造成负面影响。
